地缘冲突重塑原油供需格局，预计26年布油价格中枢为85美元/桶。近期美伊冲突持续，伊朗维持对霍尔木兹海峡的封锁，截断中东能源出口，原油供给端受到大幅度冲击，驱动油价持续高位震荡。霍尔木兹海峡关闭导致中东各国储罐加速填满、产量被迫压缩。截至3月26日，沙特、伊拉克、科威特和阿联酋的供应合计减少约800万桶/日，而当前全球真正可动用闲置产能仅150万-200万桶/日。考虑到油田长期关闭会永久影响油田生产能力，即使短期内宣布停火，供应也难以迅速恢复。出口通道受限、持续的油藏损害、以及美洲供应增量远低于中东产量退出规模，将导致供应缺口长期存在。长期来看，本次地缘冲突已重塑全球原油供需格局，对油气供应链造成大幅扰动，我们预计2026年全年布伦特油价中枢为85美元/桶，油价有望维持高位。
　　中国石油：上游业务占比较大，受益于高油价带来的上游弹性。中国石油业务分为上下游两部分，但上游业务占比较高，且拥有独立的天然气销售业务。随着国内天然气需求向好，销售环节市场化改革加速，公司天然气业务对利润的贡献逐渐增加，成为公司业务中重要的独立板块。作为上下游一体化公司，中国石油在低油价时，炼化和天然气业务为公司利润的下降提供一定的缓冲，在高油价时，公司上游业务受益于油价上行。根据我们的测算，若布油价格中枢从70美元/桶上涨至85美元/桶，公司石油开采业务经营利润有望增厚约400亿元；若油价中枢从85美元/桶上涨至100美元/桶，公司石油开采业务经营利润有望增厚约280亿元。
　　中国石化：油价上涨上游经营利润增长，炼化业务受损。相较中国石油、中国海油，中国石化的业务分为上游油气开采和下游炼化、销售两部分，且下游业务占比较高。作为炼化业务为主的公司，中国石化的盈利能力与油价呈现倒V字关系。当油价位于70-85美元/桶之间时，公司盈利能力基本稳定；油价高于85美元/桶时，公司炼化业务成本端承压，盈利能力将受损。若布油价格中枢从70美元/桶上涨至85美元/桶，公司油气开采业务经营利润有望增厚约110亿元；若油价中枢从85美元/桶上涨至100美元/桶，公司石油开采业务经营利润有望增厚约45亿元。
　　中国海油：油价与盈利能力呈显著正相关关系，高油价时边际收益递减。中国海油计划2026年油气当量产量为780-800百万桶油当量，考虑到公司过去几年产量目标完成较好，我们预计26年公司油气当量产量为800百万桶油当量，根据公司历史油气生产占比，假设原油占油气当量产量的78%，天然气占22%，以此为公司盈利测算的基础。作为纯上游标的，中国海油的盈利能力与油价呈现强相关关系。若布油价格中枢从70美元/桶上涨至85美元/桶，公司归母净利润有望增厚约315亿元；若油价中枢从85美元/桶上涨至100美元/桶，公司归母净利润有望增厚约240亿元。高油价下，石油特别收益金使公司在油价持续上行中的边际利润增量递减。
　　投资建议：“三桶油”及油服经营质量明显改善，业绩有望穿越周期，当前美伊冲突影响全球能源供应链安全，保障国内能源安全，强化关键材料自主可控重要性凸显，建议关注：（1）中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）；（2）油服工程行业，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中油工程、博迈科等。
　　风险分析：上游资本开支增速不及预期、原油和天然气价格大幅波动。