公司公告2025年收入185亿元（-15.3%yoy，4Q25收入-4%yoy），归母净利润17亿元（-42.3%yoy，4Q25利润+8%yoy），符合Wind一致预期。公司4Q收入降幅较前三季度明显收敛，且单季度利润转为正增长，主因：1）主业方面大输液4Q发货因有流感需求整体较好，川宁及仿制药利润企稳且略有回升；2）创新药板块科伦博泰4Q授权费用入账贡献；3）仿制药研发投入节省带来的费率下行。展望26年，考虑大输液塑瓶价格修复及肠外营养销售起量，6APA 1Q26出口价格已提升，我们看好公司主业26年有望贡献20亿利润，考虑博泰今年基于SKB264医保后放量及相关BD收款有望减亏，则科伦药业26年表观利润有望较25年明显改善，维持“买入”评级。
　　大输液：4Q发货环比提升，看好26年塑瓶价格修复+肠外营养起量
　　大输液板块2025年销量39.9亿瓶/袋（-8.3%yoy），收入74.84亿元（-16.0%yoy），在基层竞争、广东联盟续约及川渝联盟集采等因素影响下仍交出了可观的销售答卷（其中4Q因旺季流感发货较3Q环比提升）。展望2026年我们看好大输液利润端修复，基于：1）全国超21个省份已完成输液带量联动或带量采购；2）塑瓶等过低价格品种有望实现价格修复；3）肠胃营养产品有望持续放量，三腔袋年内有望保守实现1200-1300万袋销量（25年+31%yoy至1116万袋），粉液双室袋5个基础性头孢类品种集采续约成功，看好工业端落实后实现3000万袋销量。
　　川宁26年预计受益6APA价格回升，仿制药板块贡献稳定现金流
　　公司原料药中间体业务2025年收入44.97亿元（-23.2%yoy），收入下滑主因年内6APA、青霉素G等原料药价格下行影响及合成生物学亏损拖累。展望26年，综合考虑：1）6APA、青霉素G等出口价格提升（印度MIP影响下目前最新含税报价约200元/kg）及合成生物学预期明显减亏；和2）玉米煤炭等价格影响及印度区域销售影响。我们看好川宁收入改善，利润企稳。非输液药品2025年收入40.4亿元（-3.2%yoy），考虑公司对于仿制药研发投入下行，我们看好26年仿制药板块贡献稳定现金流。此外战略层面公司有望加大对于自身创新药板块的布局，我们看好26年麻醉、抗真菌感染及CNS新品逐步进入临床。
　　创新药：预期SKB264医保后销售可观，26年重磅数据披露可期
　　科伦博泰2025年收入20.6亿元（+6.5%yoy），亏损3.8亿元。展望26年，我们看好其：1）商业化方面，SKB264 TNBC 3L和EGFR mtNSCLC3L纳入医保，26年销售额有望翻番以上；2）26年国内重磅数据读出：1LNSCLC (PD-L1 TPS≥1%）注册型临床PFS中期数据等有望ASCO读出，1LNSCLC (PD-L1阴性）和1LTNBC关键性临床数据有望ESMO读出；3) MSD也将于26年末-27年披露SKB264 EC/GC/NSCLC等海外后线适应症III期数据，看好27年开启海外商业化。考虑SKB264放量及潜在收款，我们估测26年博泰归母科伦药业有望减亏。
　　盈利预测与估值
　　考虑主业受到大输液区域集采及部分中间体价格波动的影响，我们预计公司26-28年EPS为1.29/1.67/2.04元（26/27年前值：1.83/2.26元，-29%/-26%），给予公司26年36倍PE(较可比公司Wind一致预测34倍给予溢价，基于SKB26426年起进医保放量及27年开始贡献海外销售)，目标价46.44元（前值：43.16元，基于25年26倍PE），维持“买入”。
　　风险提示：原料药中间体价格波动，创新药放量低于预期，大输液价格压力。