本报告导读：
　　子公司核心资产SKB264的第四项适应症在国内获批上市。我们看好创新药销售逐步兑现，同时期待主业进一步复苏。
　　投资要点：
　　给予科伦药业“增持”评级。我们预计2025-27年营业总收入为174.2/197.6/225.7亿元，分别同比增长-20.1/13.4/14.2%。我们预计2025-27年EPS分别为0.93/1.14/1.72元。科伦药业作为行业内龙头公司，各项业务发展平稳，同时科伦博泰首个产品即将在海外上市，看好公司创新药业务的持续兑现。参考可比公司，我们给予公司2026年40倍PE，上调目标价为45.41元，给予“增持”评级。
　　SKB264第四项适应症在国内获批上市。科伦药业控股子公司科伦博泰SKB264（TROP2 ADC）第四项适应症（用于治疗2L+ HR+/HER2-乳腺癌）获国家药监局批准上市。此前获批上市的适应症包括：1）EGFR-TKI和含铂化疗经治EGFRm nsq-NSCLC；2）3LTNBC；3）EGFR-TKI经治后EGFRm NSCLC。其中，前2项适应症已经被纳入医保范围。
　　PFS、OS均显示明显获益趋势。OptiTROP-Breast02的结果显示sacTMT组BIRC评估的PFS相较于化疗组显示出具有显著统计学意义和临床意义的改善(8.3个月vs.4.1个月)；在预先设定的各亚组中均观察到一致的PFS获益。IRC、评估的PFS结果显示，HER2表达为0和HER2低表达(IHC 1+或IHC 2+/ISH-)亚组中，HR分别为0.39(95% CI:0.26-0.57)和0.31(95% CI:0.20-0.48)。同时相较于化疗组，显示总生存期(OS)的获益趋势以及客观缓解率(ORR)明显提升(41.5% vs 24.1%)。
　　看好创新药业务逐步兑现，期待主业复苏。目前，科伦博泰已在中国就SKB264开展9项注册性临床研究。默沙东已布局16项正在进行的芦康沙妥珠单抗(sac-TMT)作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他抗癌药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究(这些研究由默沙东申办并主导)。我们期待科伦药业大输液、原料药及非输液制剂业务的稳步回升，同时看好在SKB264在海外临床逐渐推进下，市场空间进一步打开。
　　风险提示。销售不及预期风险，研发不及预期风险。