投资要点：
　　概览：2025年人身险得益于新单保费明显提升、产品结构优化、费差改善以及预定利率下调实现价值率显著提升，带动价值保持高速增长。NBV增速人保寿险+64.5%（（比口径）＞新华+57.4%＞阳光+48.2%＞太保+40.1%＞国寿+35.7%＞平安+29.3%＞友邦+17.1%（（实汇率率口径）＞太平+5.3%。财险保费增速分化，COR显著优化。资产端看，整体投资业绩在权益慢牛带动下表现良好，普遍增配二级权益。利润方面，除友邦外各家归母净利润保持增长。归母净利润同比，太平+220.9%＞国寿+44.1%＞新华+38.3%＞中国财险+25.5%＞太保+19.0%＞阳光+15.7%＞人保+8.8%＞平安+6.5%＞友邦-8.8%。
　　负债端：寿险价值高增，财险成本改善。人身险方面：1）NBV同比延续增长，主要驱动力在于新单保费恢复增长及银保渠道贡献度增加。2）代理人规模继续萎缩，人均产能表现向好。3）银保渠道新单延续高速增长，伴随价值率改善带动价值贡献显著提升。银保NBV占比提升幅度在0.1-13.5pct之间。4）新业务负债综合成本率呈现改善态势，分红险转型取得积极成效。5）保单继续率持续改善，业务品质不断优化。6）合同服务边汇（CSM）增速改善，各家增速转正主要得益于NBV延续增长、退保差、死费差改善等利好因素。财产险方面：1）财险保费保持增长但整体依然疲弱。2025年财险原保费收入同比，平安+6.6%＞太平+3.4%＞人保+3.3%＞阳光+0.14%＞太保+0.13%。2）财险综合成本率显著优化。2025年综合成本率及同比，平安96.8%（（-1.5pct）＜人保97.5%（-1.3pct）=太保97.5%（-1.1pct）＜太平98.8%（-1.3pct）＜阳光102.1%（+2.4pct）。
　　资产端：整体投资业绩良好，显著增配二级权益。1）2025年七家上市险企共实现总投资收益（净投资收益+证券买卖损益+公允价值变动损益+资产减值损失等）10528亿元，同比+19.1%，主要因买卖价差收入规模较同期大幅提升。实现综合投资收益（（不OCI债券浮盈）11731亿元，同比+18.8%。2）各家净投资收益率普遍下滑，总/综合投资收益率表现分化。3）显著增配股票基金等权益资产，普遍减配债券。国寿、平安、太保、新华、人保、太平六家合计FVOCI股票占总股票比重从年初的32.2%提升至39.7%。目前六家险企权益资产中FVOCI股票占权益资产比重为7-35%，平安占比最高为34.3%。若参考平安的配置比例，上市险企未来仍有较大增配空间。
　　短期波动不改长期空间，继续看好保险板块。当前负债端开门红利好已基本消化，投资端波动致一季报利润存不确定性，短期缺乏实质催化，板块或延续震荡。我们认为当前板块明显超跌，短期来看市场会定价利润，一季报部分公司投资业绩能超市场预期，建议逢低布局。中长期来看，保费涨价及保费规模扩张带动的盈利中枢改善的趋势并未改变，盈利长期增长潜力并未被充分定价。关注经营稳健股息率较优的【中国太保AH】，明显低估的【中国太平】、【中国人寿H】，2026年业绩有望领先同业的【中国平安AH】。
　　风险提示：长端利率快速下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期