事件：美团发布2025年报。2025年实现营业收入3,649亿元，同比增长8.1%；经调整净亏损186亿元。全年由盈转亏，主要系行业竞争加剧导致补贴及营销费用大幅增加。25Q4单季收入921亿元（yoy+4.1%），经调整净亏损151亿元，亏损幅度较25Q3（-160亿）边际改善。
　　核心本地商业全年由盈转亏，Q4环比改善明显。核心本地商业25全年收入2608亿元（yoy+4.2%），经营亏损69亿元（2024年经营溢利524亿元），经营亏损率2.6%。25Q4单季核心本地商业收入648亿元（yoy1.1%），经营亏损100亿元，经营亏损率15.5%，较25Q3的21.0%环比改善5.5pct。25全年销售及营销开支1,029亿元，同比大增60.9%，佣金收入同比增长7.5%、在线营销服务收入同比增长5.4%，体现了公司在激烈竞争中维持份额的策略。25Q4公司通过动态优化营销策略专注高质量增长，推广、广告及用户激励开支环比减少，显示竞争投入趋于理性。25年公司持续加强会员体系建设。升级后的美团会员深度融合多业务场景，高价值会员规模持续增长，交易频次和消费额大幅提升，有效促进核心本地商业板块内不同业务和消费场景之间的交叉销售。公司推出品牌卫星店、浣熊食堂等供给创新模式，在供给端建立差异化壁垒。到店酒旅方面，公司扩大高质量榜单覆盖范围，拓展体育赛事、文化艺术票务等领域。
　　新业务亏损扩大，海外扩张与食杂零售持续投入。新业务25全年收入1040亿元（yoy+19.1%），经营亏损101亿元（2024年亏损73亿），经营亏损率由8.3%扩大至9.7%，主要系海外业务投入增加。25Q4新业务经营亏损46亿元，较25Q3的13亿元环比扩大，主要系海外业务投资加大及季节性因素。小象超市加快城市扩张节奏，自有品牌对GTV的贡献占比持续提升，运营效率持续改善。Keeta全球布局加速：中国香港市场25Q4实现单位经济效益转正；沙特市场全年订单高速增长；2025年下半年相继进入卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西市场。
　　盈利预测与投资评级：考虑到Q4竞争投入已呈边际收敛，公司外卖份额及UE优势保持领先，我们将2026-2027年经调整利润预测从12/246亿元上调至38/242亿元，并新增2028年预测403亿元。当前股价对应2026-2028年PE（经调整口径）为120/19/11倍。我们看好2026年核心本地商业利润修复以及海外业务长期空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争持续性超预期，消费不及预期，出海不及预期。