事件：美国公布3月非农就业数据。新增非农就业增加17.8万，大超市场预期；失业率为4.3%，平均时薪同比增长3.5%，不及市场预期。
　　新增非农就业上升较多，失业率小幅下行
　　1.新增非农就业由负转正，且上升较多，2月数据仍录得较大幅下修
　　3月美国新增非农就业增加17.8万人，较2月份初值（-9.2万）有较大幅度上行，远超过市场预期的增加6.5万。2月与1月新增非农就业累计下修0.7万。趋势上看，近3个月平均新增就业增加6.8万人，出现较大幅度逆转。结构上看，私人部门方面，商品制造增加了4.3万就业，服务业中教育和保健服务增加了9.1万就业，政府就业在3月继续负增长。总体看，3月美国新增就业由负转正，且绝对数量较多，显示美国劳动力市场出现较大幅度回暖。
　　2.劳动参与率、失业率均小幅下行，永久性失业占比下降
　　3月美国劳动参与率录得约61.9%；失业率约为4.3%，失业率不及市场预期。具体来看，3月份调查城市人口增加9.2万，劳动力人口减少39.6万。总就业人口减少6.4万，失业人口减少33.2万，劳动参与率自2022年以来首次低于62%。从3月劳动参与率下降的同时失业率下行来看，失业率降低或主因劳动力退出市场，根据美联储的最新研究，背后可能与人口老龄化以及净移民的减少有关。再来看失业率成因，相较于2月，3月暂时性失业者、首次就业者、永久性失业者占比下降，而再就业者、离职者占比下降，可能显示企业目前的长期与整体用工需求仍较疲软。
　　3.薪资同比增速有所下降，工作时长基本稳定
　　3月美国非农就业时薪录得37.38美元，同比上升3.5%，环比上升0.2%，同比增速较2月下降0.3个百分点，环比增速下降0.2个百分点。此外，3月美国周工作时长维持在34.2的相对低位，基本稳定，显示美国企业的运行处于相对低迷状态。结合劳动力退出市场导致失业率的下行来看，后续薪资同比增速或也难提升，结合后续通胀绝对水平的可能会面临不小的上行，居民的实际购买力将受到侵蚀，对经济增长的支撑作用或下降。
　　美联储2026降息或进一步推后，中东局势仍是关键变量
　　第一，新增非农就业的超预期上行，叠加失业率走低，显示美国经济仍有韧性，美联储在2026年降息的时点或进一步推后。从3月就业数据来看，美国劳动力市场出现了较为明显的回暖，参考3月FOMC的经济预测来看，美联储预期2026年的失业率为4.4%，同时可能会降息25bp，在3月就业数据比美联储的预期更强的情况下，2026年降息时点或将进一步推后。
　　第二，中东局势的变化仍是关键变量，美联储加息的概率较低。目前美以对伊朗的军事打击已经超过1个月，且局势短期内或有升级。在这种情况下，霍尔木兹海峡的持续封锁可能导致全球原油价格维持高位，并对美国通胀形成较为明显的支撑，甚至有可能对美国居民的通胀预期产生影响。但需要注意的是，美联储在2026年加息的概率也较低，在美联储的双重目标制下，通胀与就业目标都需要顾及，若因为通胀加息，可能会对美国经济的需求产生更大负面影响，进而影响就业，届时或需要更大幅度的降息。因此对美联储而言，忽略能源价格的短期冲击，保持利率水平的稳定，或是更好的选择。
　　我们认为，基准情形下，2026年美联储或还有1次降息，首次降息时间点或在2026年4季度。
　　风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国关税政策超预期反复。