核心观点
　　公司发布2025年报，业绩符合预期。主营产品吸附破伤风疫苗销售保持强劲，推动收入及利润端实现良好增长。预计2026年，随着公司销售推广工作推进，以及国家层面对非新生儿破伤风规范处置的持续强调，破伤风疫苗销售有望保持稳健增长。公司针对“超级细菌”及成人疫苗布局研发，金葡菌疫苗III期临床预计将在2026年上半年完成数据揭盲，进展值得期待。公司积极寻求与全球领先药企就旗舰产品（如重组金葡菌疫苗）在海外市场进行共同开发和商业化，期待后续取得更多成果。
　　事件
　　公司发布2025年年报，业绩符合预期
　　3月30日，公司发布2025年年报，全年实现：1）营业收入7.04亿元，同比增长19.58%；2）归母净利润0.22亿元，同比增长7.24%；3）扣非归母净利润0.10亿元，同比下降11.38%。4）基本每股收益0.05元。业绩符合预期。
　　简评
　　破伤风疫苗销售持续发力，推动全年业绩增长
　　25Q4公司营业收入1.97亿元，同比下降2.46%；归母净利润-0.25亿元，同比下降250.73%；扣非归母净利润-0.30亿元，同比下降361.75%。主营产品吸附破伤风疫苗销售持续发力，推动全年收入及利润实现良好增长；利润增速慢于收入端，主要由于：1）成本增幅高于收入，导致毛利率同比下降；2）销售费用同比增长较多。
　　破伤风疫苗销售持续强劲，带动业绩增长。分产品来看，2025年吸附破伤风疫苗收入6.14亿元，同比增长14.54%，毛利率94.89%，同比下降1.31pct；Hib结合疫苗收入0.19亿元，同比下降20.15%；毛利率81.26%，同比增长0.36pct；AC流脑结合疫苗收入0.65亿元，同比增长147.32%，毛利率81.79%，同比增长4.89pct。2025年受益于国家层面对非新生儿破伤风规范处置的持续强调，以及公司持续加强学术教育和销售推广，吸附破伤风疫苗销售实现良好增长。目前，公司销售网络已覆盖国内30个省、直辖市及自治区，与超过2000个区县级疾病预防控制中心建立直接合作，产品在全国超8000家疫苗接种点实现供应。
　　布局“超级细菌”及成人疫苗研发，金葡菌疫苗临床III期揭盲在即。公司持续加强创新疫苗管线研发，已拥有全球领先的靶向“超级细菌”的疫苗研发管线，包括重组金葡菌疫苗（rFSAV）、口服重组幽门螺杆菌疫苗、重组铜绿假单胞菌疫苗、重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗及A群链球菌疫苗等。其中rFSAV已于2025年完成III期临床试验全部受试者入组，预计将在2026年上半年完成数据揭盲。此外，公司积极拓展成人疫苗市场，四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）已完成IIIa期临床全部受试者入组。
　　持续推进国际化战略，技术合作及商业拓展进展显著。在技术引进与合作转化层面，公司与澳大利亚格里菲斯大学持续深化合作，顺利签署GAS疫苗委托生产协议，标志着公司的生产质量管理体系与能力获得国际合作伙伴的认可。在国际市场开拓方面，公司2025年顺利通过菲律宾FDA的现场检查，并于2026年1月获得菲律宾FDA颁发的GMP符合性证书，有利于后续产品在当地的注册申报与上市。
　　管理费用同比下降，经营净现金流大幅改善
　　2025年公司毛利率92.96%，同比下降1.49pct，主要由于人工、材料及制造费用等生产成本上升所致。全年公司销售费用3.81亿元（+25.76%），销售费用率54.10%（+2.66pct）；管理费用0.75亿元（-13.03%），管理费用率10.67%（-4.00pct）；研发费用1.33亿元（-0.99%），研发费用率18.87%（-3.92pct）；财务费用0.14亿元（+44.61%），财务费用率2.06%（+0.36pct）。销售费用同比增加，主要由于公司持续加强学术推广与营销，推广服务费同比增加所致；管理费用下降，主要由于存货损失、试验验证费用等同比减少所致。2025年公司经营净现金流1.05亿元，同比增长1184.08%，主要由于销售回款持续改善所致。
　　2026年展望：产品销售有望稳健增长，期待金葡菌疫苗数据揭盲
　　公司主营产品吸附破伤风疫苗2025年销售保持强劲，推动收入及利润端实现良好增长。预计2026年，随着公司销售推广工作推进，以及国家层面对非新生儿破伤风规范处置的持续强调，破伤风疫苗销售有望保持稳健增长。公司作为创新疫苗研发企业，针对“超级细菌”及成人疫苗布局研发，目前金葡菌疫苗III期临床稳步推进，预计将在2026年上半年完成数据揭盲，进展值得期待；其他院感细菌疫苗及口服幽门螺旋杆菌疫苗等创新疫苗研发有望取得积极进展。公司积极寻求与全球领先药企就旗舰产品（如重组金葡菌疫苗）在海外市场进行共同开发和商业化，期待后续取得更多成果。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2026 ~ 2028年营业收入分别为7.44亿元、8.13亿元和9.78亿元，分别同比增长5.6%、9.3%和20.4%；归母净利润分别为0.32亿元、0.50亿元和0.78亿元，分别同比增长44.0%、56.8%和55.9%，EPS分别为0.08元、0.12元和0.19元/股，对应PE分别为383.6X、244.6X和156.9X，对应PS分别为16.5X、15.1X和12.6X。综合考虑公司研发管线进展及其商业化价值，维持买入评级。
　　风险分析