核心观点
　　公司发布2025年半年报，业绩符合预期。上半年吸附破伤风疫苗销售持续增长，研发及管理费用同比下降助力扭亏为盈。预计下半年，随着销售推广工作持续推进，覆盖门急诊数量增长与医患认知提升，破伤风疫苗有望继续保持稳健增长。公司金葡菌疫苗III期临床持续推进，已完成全部受试者入组，后续数据揭盲值得期待。公司上半年启动MDCK细胞流感疫苗I期临床试验，初步布局mRNA疫苗领域，打造长期增长动力。
　　事件
　　公司发布2025年半年报，业绩符合预期
　　8月29日，公司发布2025年半年度报告，上半年实现：1）营业收入3.06亿元，同比增长35.17%；2）归母净利润0.13亿元；同比增加0.41亿元，同比扭亏为盈；3）扣非归母净利润0.08亿元，同比增加0.40亿元，同比扭亏为盈。4）基本每股收益0.03元。业绩符合预期。
　　简评
　　收入端实现快速增长，利润端同比扭亏为盈
　　2025年第二季度，公司营业收入2.18亿元，同比增加40.44%；归母净利润0.20亿元，同比增加1139.49%；扣非归母净利润0.19亿元，同比增加559.66%。25Q2及25H1公司收入端实现快速增长，主要由于破伤风疫苗销售持续增长所致；利润端实现扭亏，除收入增长外，主要由于研发及管理费用同比减少，费用率下降所致。
　　持续加强推广与渠道拓展，破伤风疫苗销售稳健增长。2025年上半年，公司持续加强吸附破伤风疫苗的推广和医患教育，推动各地医院规范破伤风处置流程，取得了良好的销售成绩，渠道实现持续拓展，助力破伤风疫苗销售稳健增长。预计2025年下半年，随着公司持续销售推广，覆盖门急诊数量持续提升，医患认识进一步增强，破伤风疫苗有望继续保持稳健增长趋势。
　　金葡菌疫苗完成临床III期全部受试者入组，布局mRNA疫苗领域。上半年公司持续推进重组金葡菌疫苗III期临床试验，截至2025年6月底已完成全部受试者入组，期待后续进展及数据揭盲情况。其他管线方面，公司启动三价及四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）I期临床试验并顺利完成受试者入组，在病毒疫苗领域取得重要进展。公司还积极拓展技术平台，通过国生疫苗基金成功投资纳美信（上海）生物科技有限公司，初步布局mRNA疫苗领域；并与生猪技术创新中心（重庆）、重庆市畜牧科学院签署合作协议合作共建抗体药物研发实验室，共同攻关感染性疾病抗体药物的研发与产业化。
　　持续推进国际化战略，深化海外合作。公司坚持“引进来、走出去”的国际化战略，2025年与澳大利亚格里菲斯大学深化合作，成功签署GAS疫苗委托生产协议，表明公司已具备先进的国际疫苗委托生产能力。上半年，公司高效高质量完成中国政府援助缅甸地震的救灾疫苗生产任务，赢得国际认可。公司积极参与国际合作，努力推动金葡菌疫苗等知识产权全球授权转让，期待后续取得更多进展。
　　管理及研发费用率同比降低，助力盈利能力提升
　　2025年上半年，公司实现毛利率93.17%（-1.39pct），主要由于AC结合疫苗销售量提升，对整体毛利率产生一定影响。费用方面，25H1公司销售费用1.45亿元（+41.29%），销售费用率47.50%（+2.06pct）；管理费用0.33亿元（-29.81%），管理费用率10.76%（-9.96pct）；研发费用0.59亿元（-21.93%），研发费用率19.22%（-14.05pct）；财务费用0.07亿元（+26.93%），财务费用率2.33%（-0.15pct）。管理费用下降，主要由于冲销股份支付费用以及存货损失、试验验证费用同比减少所致；研发费用减少，主要由于去年同期AC结合疫苗Ⅳ期临床试验费用以及流感疫苗技术转让费用较多所致。2025年上半年，公司经营净现金流-0.20亿元，净流出同比下降65.87%，主要由于销售回款增加所致。
　　2025年下半年展望：破伤风疫苗销售预计稳健，金葡菌疫苗临床进展值得期待
　　公司作为创新疫苗研发企业，上半年吸附破伤风疫苗销售持续增长，研发及管理费用同比下降助力公司实现扭亏为盈。预计2025年下半年，随着公司销售推广工作持续推进，覆盖门急诊数量增长与医患认知提升，破伤风疫苗销售有望继续保持稳健增长。公司金葡菌疫苗III期临床稳步推进，已完成全部受试者入组，后续数据揭盲值得期待。公司持续推进研发工作，上半年启动MDCK细胞流感疫苗I期临床试验，初步布局mRNA疫苗领域，打造长期增长动力。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2025 ~ 2027年实现营业收入分别为6.86亿元、7.73亿元和8.63亿元，归母净利润分别为0.34亿元、0.53亿元和0.74亿元，分别同比增长65.9%、53.0%和41.3%，EPS分别为0.08元、0.13元和0.18元/股，对应PE分别为317.9X、207.8X和147.1X，PS分别为16.0X、14.1X和12.7X。综合考虑公司研发管线进展及其商业化价值，维持买入评级。
　　风险分析
　　1、研发进度低于预期风险：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要。公司现有多条疫苗在研管线，在研管线进度低于预期可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值。
　　2、疫苗产品销售不达预期风险：吸附破伤风疫苗为公司主营产品，若