核心观点
　　公司发布2025年三季报，业绩符合预期。前三季度吸附破伤风疫苗销售持续增长，管理及研发费用显著下降，盈利能力有所提升。预计随着销售推广工作持续推进，覆盖门急诊数量增长与医患认知提升，破伤风疫苗销售有望保持稳健增长。公司金葡菌疫苗III期临床稳步推进，预计2026年上半年读出完整三期临床报告数据，期待后续进展。公司在研管线丰富，布局了多款创新性疫苗产品，并持续推进MDCK细胞流感疫苗研发，助力公司长期健康发展。
　　事件
　　公司发布2025年三季报，业绩符合预期
　　10月30日，公司发布2025年三季报。前三季度公司实现：1）营业收入5.07亿元，同比增长31.1%；2）归母净利润0.47亿元，同比增长1079.36%；3）扣非归母净利润0.40亿元，同比增长12157.47%；4）基本每股收益0.12元。业绩符合预期。
　　简评
　　25 Q3收入端保持快速增长，金葡菌疫苗临床试验持续推进
　　2025Q3公司营业收入2.01亿元，同比增加25.38%；归母净利润0.34亿元，同比增加7.22%；扣非归母净利润0.32亿元，同比增加2.33%。公司25Q3及前三季度收入端较快增长，主要由于吸附破伤风疫苗持续放量，以及AC结合疫苗销售额同比大幅增长所致；前三季度利润端大幅增长，主要由于研发及管理费用同比减少，费用率下降所致。
　　破伤风疫苗销售持续增长，助力业绩提升。前三季度吸附破伤风疫苗成为公司收入的主要增长来源，1-9月疾控段销售额同比增长20%以上。公司持续完善营销体系，加强学术教育，并积极拓展新的终端，借力医防融合政策实现持续增长，同时应对未来友商竞争。其他产品方面，AC流脑结合疫苗前三季度销售额同比增长193.72%，增长显著。Hib结合受新生儿数量下降影响，较去年销售额略有下降。
　　金葡菌疫苗临床试验持续推进，MDCK细胞流感疫苗进入临床III期。研发管线方面，公司重磅在研管线金黄色葡萄球菌疫苗已于2025年5月完成6000例三期临床入组，预计2026年上半年读出完整三期临床报告数据，期待后续进展。病毒疫苗方面，公司四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）于2025年10月启动III期临床并完成首例入组，取得重要进展。公司在研管线丰富，口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、A群链球菌疫苗、B群脑膜炎球菌疫苗、鲍曼不动杆菌疫苗、铜绿假单胞菌疫苗等管线均为全球范围内具有创新性的疫苗管线，将助力公司长期健康发展。公司积极拓展技术平台，通过国生疫苗基金成功投资纳美信（上海）生物科技有限公司，初步布局mRNA疫苗领域。
　　管理及研发费用率同比降低，经营净现金流显著改善
　　前三季度公司毛利率93.10%（-1.62pct），主要由于AC结合疫苗销售量提升，对整体毛利率产生一定影响。费用方面，前三季度公司销售费用2.46亿元（+32.90%），销售费用率48.56%（+0.65pct）；管理费用0.50亿元（-20.12%），管理费用率9.93%（-6.37pct）；研发费用0.95亿元（-4.55%），研发费用率18.72%（-6.99pct）；财务费用0.11亿元（+11.23%），财务费用率2.08%（-0.37pct）。管理费用下降，主要由于冲销股份支付费用以及存货损失、试验验证费用同比减少所致；研发费用减少，主要由于去年同期AC结合疫苗Ⅳ期临床试验费用以及流感疫苗技术转让费用较多所致。前三季度公司经营净现金流0.33亿元，同比增加153.53%，主要由于销售回款增加所致。
　　25Q4及2026年展望：破伤风疫苗销售持续增长，关注金葡菌疫苗研发进展
　　公司作为创新疫苗研发企业，前三季度吸附破伤风疫苗销售持续增长，管理及研发费用显著下降，盈利能力有所提升。预计25Q4及2026年，随着公司销售推广工作持续推进，覆盖门急诊数量增长与医患认知提升，破伤风疫苗销售有望继续保持稳健增长。公司金葡菌疫苗III期临床稳步推进，预计2026年上半年读出完整三期临床报告数据，期待后续进展。公司在研管线丰富，布局了多款创新性疫苗产品，并持续推进MDCK细胞流感疫苗研发，助力公司长期健康发展。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2025 ~ 2027年实现营业收入分别为7.33亿元、8.42亿元和9.25亿元，归母净利润分别为0.70亿元、0.83亿元和0.93亿元，分别同比增长238.1%、18.1%和12.0%，EPS分别为0.17元、0.20元和0.23元/股，对应PE分别为134.5X、113.9X和101.7X，PS分别为12.9X、11.2X和10.2X。综合考虑公司研发管线进展及其商业化价值，维持买入评级。
　　风险分析
　　1、研发进度低于预期风险：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要。公司现有多条疫苗在研管线，在研管线进度低于预期可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值。
　　2、疫苗产品销售不达预期风险：吸附破伤风疫苗为公司主营产品，若产品销售未达预期，将影响企业收入及盈利预期，进而影响估值。
　　3、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若疫苗企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动