核心观点：Token是衡量AI发展速度的核心指标，26年模型智能水平和稳定交付能力提升，驱动Token消耗切实向实际生产场景落地。我们看好26年多模态、智能体在生产场景中应用深化，驱动Token使用量和其创造的价值量同向增长，形成的良性循环带动商业化进一步加速。
　　多模态视频生成技术可用性提升，26年场景扩圈带动Token上量。26年2月国产模型可灵3.0、即梦Seedance2.0发布，继续引领视频生成领域的技术前沿。模型抽卡率提升、应用价值斜率更加陡峭，下游用量和商业化表现同样快速增长。如可灵1月ARR环比增长25%达3亿美元，此前偏线性增长趋势得到突破；3月豆包日均Token使用量在3个月内翻倍增长，已突破120万亿。从下游使用场景来看，以漫剧为例，巨量引擎预测2026年漫剧市场规模将突破220亿（贡献短剧行业50%的增量）；AI在漫剧制作中可覆盖80%的工作，我们认为下游AI内容场景的景气向上，模型技术提供方、中间层整合方将充分受益于行业发展红利。
　　智能体在生产场景加速普及，相关厂商ARR增长斜率陡峭。我们整理AINative产品ARR情况，其中编程、Agent等和用户产能切实相关的领域，相关厂商的商业化显著提速。如AI编程Cursor的ARR水平从25年11月的10亿美元翻倍增长至26年2月的20亿美元，AI workspace Genspark的ARR从26年1月的1亿美元翻倍增长至26年3月的2亿美元。底模厂商也充分受益，尤其国产模型的采用率上升，带动国内大模型厂商商业化加速兑现，如智谱26年3月开放平台API的ARR已增至2.5亿美元，公司指引到26年底ARR有望达10亿美金；Minimax 26年2月ARR 1.5亿美金（vs 25全年收入7904万美元）；月之暗面发布K2.5后一个月，26年3月ARR达到1亿美金。
　　投资建议与投资标的
　　（1）我们看好具有硬件-研究-模型-应用场景全栈AI路径的科技大厂，以及具有全模态技术布局的模型厂商机会，相关标的：阿里巴巴-W(09988，买入)、谷歌(ALPHABET)-A(GOOGL.O，未评级)、MINIMAX-WP(00100，未评级)、智谱(02513，未评级)等。
　　（2）重视其他具备模型能力的厂商及相关产业链，以及受益于底模能力迭代、下游应用场景体验改善，相关标的：腾讯控股(00700，买入)、快手-W(01024，买入)等。
　　风险提示
　　大模型技术迭代不及预期、大模型商业化进展不及预期、竞争加剧风险