核心观点：
　　大模型技术路径收敛，国产模型主打性价比，海外商业化加速跑通。当前世界主流基座模型的预训练范式已收敛至Decoder-Only+MoE架构，竞争重心转向中后期的算法工程与推理侧优化。海外头部厂商（Anthropic、OpenAI、谷歌）在文本、编程及视频等多模态性能上交替领先，且已通过企业级API、编程工具订阅等跑通商业模式。囿于算力等限制因素，国产模型在文本、编程等能力上相对海外有一定差距，但距离不远，且26年后加速追赶。国产模型优势更多体现在性价比上。
　　 MiniMax是自研全模态大模型先行者，全球化布局驱动收入高增。公司成立于2021年，由闫俊杰博士创立，拥有扁平化的AI原生组织架构（研发人员占比超过70%）。财务方面，2025年公司实现总收入7904万美元，同比增长159%，2026年2月ARR突破1.5亿美元。MiniMax收入结构多元，AI原生应用占比67.2%，开放平台及企业服务增速较快，占比32.8%。值得注意的是，公司坚定执行全球化战略，中国大陆以外地区收入占比高达73%。随着推理边际成本下降，公司毛利率已提升至25.4%，经调整净亏损率大幅缩窄。
　　 MiniMax坚持两阶段全模态战略，M2.5极致性价比契合类Agent场景（编程、办公等）。公司全模态战略坚持两阶段方法：第一阶段(过去四年)在每个模态建立业界领先模型；第二阶段(2026年开始)将各模态融合，预计26H1推出M3模型及Hailuo3.0模型。MiniMax M2.5采用稀疏MoE架构，推理生成速度100 TPS，API输出价格为海外头部模型的1/10至1/20，具有高效率、极致性价比优势。OpenClaw等类Agent场景拉高整体token消耗，且M2.5凭借其极致成本优势、超长上下文处理能力，在编程代码辅助、复杂办公自动化、多轮长对话等高频且Token消耗极大的场景中成为开发者低成本调用的优选底层基座，token消耗大幅增长。
　　 MiniMax已成功打造覆盖全模态的应用生态：1）B端：公司通过API开放平台将多模态模型能力（文本、语音、视觉）标准化输出给企业客户，预计B端可能是模型率先跑通的商业场景；2）C端：聚焦泛娱乐与内容创作，情感陪伴类AI应用Talkie（国内版为星野）用户日均使用时长超过70分钟，具备极高的交互频次与用户粘性；视频生成应用海螺AI（Hailuo AI）在多模态生成领域占据第一梯队。
　　投资分析意见：OpenClaw等类Agent应用涌现带动token消耗高增，看好国产大模型在长上下文、高频刚需场景（如编程、办公）的广泛应用，建议重点关注具备多模态能力、拥有极致性价比优势的厂商MiniMax。
　　风险提示：大模型底层技术迭代不及预期；AI应用商业化落地及付费意愿不及预期；行业价格战加剧导致盈利能力受损；国内外数据隐私及版权合规风险。