事项：
　　广发证券发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：353亿元，同比+34%，单季度为93亿元，环比-14.3亿元。归母净利润：137亿元，同比+42.2%，单季度为27.7亿元，环比-17亿元，同比-1.1亿元。
　　点评：
　　利润率与周转率双升驱动ROE改善，财务杠杆倍数同比抬升。公司报告期内ROE为8.8%，同比+2.2pct。单季度ROE为1.8%，环比-1.1pct，同比-0.2pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.45倍，同比+0.56倍，环比-0.1倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为5.1%，同比+0.5pct，单季度资产周转率为1.3%，环比-0.2pct，同比持平。
　　3）公司报告期内净利润率为38.8%，同比+2.2pct，单季度净利润率为29.9%，环比-11.9pct，同比-6.7pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为6952亿元，同比+1211.8亿元，净资产：1561亿元，同比+85.1亿元。杠杆倍数为4.45倍，同比+0.56倍。公司计息负债余额为4482亿元，环比-93.3亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比+0.1pct，同比-0.1pct。
　　金融投资规模显著扩张，重资本业务收入同比高增。公司金融投资规模4833亿元，同比+30.8%，重资本业务净收入合计为146亿元，同比+44.5%。单季度为36.1亿元，环比-8.7亿元。年度重资本业务净收益率为2.2%，同比+0.2pct，单季度为0.6%，环比-0.2pct，同比持平。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为123.8亿元，同比+59.6%。单季度为30.8亿元，环比-7.8亿元。单季度自营收益率为0.8%，环比-0.2pct，同比+0.1pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为122.6亿元，单季度为32.5亿元，环比+1.59亿元。两融业务规模为1440亿元，环比+74.8亿元。两融市占率为5.67%，同比-0.17pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为274亿元，环比+80.2亿元。
　　市场较高交投活跃度驱动经纪收入显著改善。经纪业务收入为96亿元，同比+44.3%。对比全年市场日均成交额为17312.5亿元，同比+62.5%。单季度为26.2亿元，环比-14.4%，同比-1.6%。
　　股债承销业务稳健推进，投行收入同比改善。投行业务收入为8.8亿元，同比+13.6%。单季度为3.7亿元，环比+1.7亿元，同比+1.2亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。
　　主动管理转型成效显现，资管收入稳中有增。资管业务收入为77亿元，同比+11.9%。单季度为20.4亿元，环比+0.5亿元，同比+2.4亿元。
　　境外资产体量突破千亿，国际化布局加速推进。广发控股香港总资产达1068亿元，同比+87.9%，净利润同比+53.8%，贡献集团利润比重提升至8.3%。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为231.6%，较上期+4.7pct（预警线为120%），其中风险资本准备为425亿元，较上期+3.2%。净资本为985亿元，较上期+5.4%。净稳定资金率为145.3%，较上期-2.3pct（预警线为120%）。资本杠杆率为11.3%，较上期+0.1pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为44.1%，较上期-4.1pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为364.2%，较上期-10pct（预警线为400%）。
　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。结合单季度表现来看，四季度权益市场调整以及全市场日均成交额的环比回落，导致公司重资本业务及经纪业务收入环比下降。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司依托资产管理领先优势与投行协同能力构建差异化竞争力的同时，对未来的估值预期进行适度下调。
　　投资建议：公司资产管理业务保持行业领先，投行业务受益于股权融资回暖实现稳健增长。结合财报，我们预计广发证券2026/2027/2028年EPS为1.99/2.14/2.35元人民币（2026/2027年前值为1.94/2.04元），BPS分别为17.4/18.63/20.04元人民币，当前股价对应PB分别为1.03/0.97/0.9倍，加权平均ROE分别为11.74%/11.88%/12.13%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将广发证券2026年PB估值预期下调至1.2倍，目标价20.88元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。