事件
　　25年公司实现营业收入288.7亿元（同比+7.3%，下同）；归母净利70.4亿元（+10.9%），扣非归母净利润68.5亿元（+12.8%）；
　　25Q4公司实现营业收入72.4亿元（+11.4%；归母净利17.2亿元（+12.3%），扣非归母净利润16.9亿元（+16.2%）；Q4小超预期。
　　投资要点
　　收入：25年核心产品酱油、蚝油、调味酱稳健增长，食醋、料酒、复合调味品等延展品类逐步破局起势。
　　分产品：酱油/蚝油/调味酱/其他产品25年收入149.3/48.7/29.2/46.8亿元，同比+8.5%/+5.5%/+9.3%/+14.6%；25Q4收入37.8/12.4/6.9/10.9亿元，同比+10.5%/+4.3%/+8.4%/+18.4%。在领先行业的产品力支撑下，以有机和薄盐为代表的营养健康系列产品25年收入同比增速达48.3%，食醋、料酒、复合调味品等延展品类也具有相对领先的竞争力。
　　分渠道：25年线下渠道基本盘稳定发展、线上增速亮眼。线下/线上渠道25年收入257.6/16.4亿元，同比+7.9%/+31.9%；25Q4收入64.0/3.9亿元，同比+9.2%/+31.1%。公司积极捕捉新兴渠道的差异化需求，推出海天甄酿、浓香鲜蚝油等线上定制化产品；截至2025年，公司已有7个十亿级以上产品系列（金标生抽、草菇老抽、味极鲜酱油、海天上等蚝油等）、超30个亿级以上产品系列。
　　盈利能力：25年成本红利、精益生产助推毛利率重回40+%。
　　25年毛利率40.2%（+3.2pct），毛利率提升主因材料采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同等综合影响所致；净利率24.4%（+0.8pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/2.4%/3.2%/-1.6%，同比+0.6/+0.2/持平/+0.3pct，销售费用率提升主因人工支出、股份支付费用和广告支出增加；分产品看，25年酱油/蚝油/调味酱/其他产品毛利率分别+4.0/+3.3/+7.6/-2.0pct。
　　25Q4毛利率41.0%（+3.2pct），净利率23.7%（+0.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/2.3%/3.9%/-1.6%，同比+0.1/-0.5/+0.2/+1.3pct。
　　分红：全年分红比率112.95%，创历史新高，超预期
　　派发现金红利共计79.5亿元（中期分红+年度分红+特别分红），分红比率112.95%；公司制定未来三年分红规划，承诺25-27分红率不低于80%。
　　员工持股：26年员工持股计划落地、26-27年业绩确定性提升
　　①人数：不超过800人，包括董事及高管6人，起持股比例不超过15%；②受让规模和价格：拟受让500万股，受让价为36.87元/股，对应金额1.84亿元；③锁定期：12个月；④考核目标：以25年归母净利润为基数，要求27年归母净利润cagr不低于11.5%（剔除并购重组影响），适用于董事、高管及部分业务负责人。
　　盈利预测与估值
　　我们认为，通过基础品类的稳健增长和延展品类的快速发展，公司护城河正不断拓宽加固，叠加餐饮需求向上带来的潜在弹性，建议重点关注。预计公司2026-2028年公司营业收入为312.4/336.9/362.7亿元，同比+8.2%/+7.8%/+7.7%；归母净利润为78.7/87.3/95.9亿元，同比+11.9%/+10.8%/+10.0%。
　　风险提示
　　食品安全风险；行业竞争风险加剧等