事件：公司发布2025年报，25年营业收入288.73亿元，同比+7.32%；归母净利润70.38亿元，同比+10.95%；扣非归母净利润68.45亿元，同比+12.81%。
　　25Q4业绩增速环比提速，全年核心品类延续稳健发展。25Q4公司营收/归母净利同比+11.38%/+12.27%，较25Q3环比明显提速（25Q3营收/归母净利同比+2.48%/+3.40%）。从25全年来看：1）分产品：25年酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别为149.34/48.68/29.17/46.80亿元，同比+8.55%/+5.48%/+9.29%/+14.55%，酱油、蚝油、调味酱三大核心品类延续稳健发展趋势，其他产品实现较快增长，预计食醋、料酒等品类加快放量。2）分渠道：25年线下/线上渠道营收分别为257.60/16.39亿元，同比+7.85%/+31.87%，公司线上专业化运营能力不断提升，线上渠道营收实现高增长。经销商方面，截至25年末经销商数量为6702家，较年初净减少5家，其中新增经销商923家，退出经销商928家。
　　盈利水平同比表现提升。25年毛利率为40.22%，同比+3.23pct，毛利率同比提升较为显著，预计主要由于大豆等原材料价格同比下降，以及公司内部推进成本精益控制。25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.70%/2.42%/3.17%/-1.58%，同比+0.64pct/+0.23pct/+0.05pct/+0.31pct。25年归母净利率为24.38%，同比+0.79pct，盈利水平同比提升。
　　经营业绩稳健增长，内部持续深化变革。公司近年来持续推进产品及渠道变革，24年经营业绩恢复正增长，25年延续稳健增长趋势。产品方面，公司构筑金字塔型的立体产品矩阵，酱油、蚝油、调味酱作为基础品类稳健增长，趋势类新品持续打造，25年以有机和薄盐为代表的营养健康系列产品同比增速达48.3%，食醋、料酒及复合调味料等品类有望成为未来增长新动能。渠道方面，公司着力构建多元立体的销售网络，积极布局新兴渠道建设，针对线上推出海天甄酿、浓香鲜蚝油等定制化产品，25年线上渠道营收同比增速超过30%，渠道变革效果逐步显现。此外，公司强化重视股东回报，25年发布的股东回报规划中承诺2025-2027年度每年度现金分红总额占当年归母净利润比例不低于80%，25年包括中期分红、特别分红、年度分红在内合计派发现金分红79.5亿元，分红比例达到112.95%。
　　投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为77.8亿元、84.8亿元、92.0亿元，同比分别增长10.5%、9.0%、8.5%，当前股价对应PE分别为30、27、25倍。维持增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。