赤子城科技(09911.HK)於2025年實現收入68.9億元人民幣，同比增長35.3%。整體毛利率提升至55.8%，歸母淨利潤同比大增94.6%至9.3億元人民幣。其中，社交業務收入達61.4億元人民幣，同比增長32.9%；創新業務收入達7.5億元人民幣，同比增長59.3%。
　　中東變現為基，海外複製為增: SUGO與TopTop在2026年仍將是社交業務的增長引擎，其在2025年分別錄得超過80%及70%的收入增長。兩款產品在2025年的利潤亦均錄得超過100%的成長。強勁表現主要由用戶規模擴張及ARPU提升所帶動。我們預計，MENA市場在2026年仍將是SUGO與TopTop的主要收入來源，而全球複製則有望成為集團增長策略的另一大亮點。SUGO在拉美市場尤其具備優勢，該地區域市場龐大，國家之間存在共通語言，有利於複製集團在MENA地區已成功的經驗；管理層亦披露，SUGO在拉美的月流水於2025年底較年初增長超過300%。相較之下，TopTop憑藉集團強勁本地化能力持續發展，例如該產品已在日本App Store遊戲榜中已取得第6位。
　　多元變現模式逐步成形:創新業務板塊正逐步形成多引擎變現模式，包括精品遊戲內購與廣告、短劇付費觀看及廣告、社交電商健康產品售賣與服務等多元方式變現。
　　全球複製疊加AI提效: MENA市場仍是SUGO與TopTop收入及現金流基本盤，而拉美及日本等海外市場則為未來的增量動能。我們認為，近期股價回落主要反映市場對中東地緣政治緊張局勢的憂慮。然而，若集團能在穩定MENA市場表現，同時持續兌現海外市場的複製與本地化突破，市場有望進一步將其估值框架由「中東社交公司」提升為「具備全球複製及擴張能力的社交娛樂平台」。與此同時，AI的效益已不再停留於概念層面，其應用已涵蓋社交匹配、內容供給、內容豐富度及運營效率等多個環節。我們認為，2026年真正的重估催化劑不僅在於收入增長本身，更在於集團能否有效執行「全球化複製+ AI驅動提效」的主線。因此，我們維持「買入」評級，但將目標價下調至每股11.30港元，以反映近期不確定性。
　　風險因素
　　Sugo、TopTop強勁的表現未能持續
　　中東地緣政治緊張升級，導致MENA市場突然惡化
　　未能控制營銷費用
　　新市場的投入、回報低於預期
　　AI與短劇業務的投入過於進取