核心观点：*注:本篇报告中，除非特别注明，否则货币单位为人民币。
　　社交出海公司，中东市场头部玩家。赤子城科技成立于2009年，自2013年以产品出海积聚原始流量以来，通过收并购米可世界、蓝城兄弟等社交产品，形成了以社交业务为基、创新业务为辅的发展模式。2025年，公司旗下社交产品增势迅猛，驱动公司业绩保持增长。
　　社交业务产品协同良好，增长期产品持续贡献业绩增量。赤子城科技早期以秀场类直播产品MICO作为社交业务的基石，贡献主要利润。2021年以来该产品逐渐走向成熟期，凭借MICO等早期社交产品在中东地区的成功经验，自2023年以来公司加速推动新产品的放量，新产品稳定保持高双位数营收的增长，以25H1业绩增速为例，TopTop、SUGO营收增长均超100%。此外，公司自23年以来积极拓展全球市场，考虑公司规模扩张的主要战略为“产品复制+国家复制”，且该路径已被成功验证，我们认为TopTop、SUGO的放量预计将持续保持。
　　精品游戏进入盈利回收，创新业务保持稳健增长势头。游戏板块作为赤子城科技早期“流量+”战略的抓手之一，在赤子城发展历程中始终不可忽视。自24年游戏旗舰产品《Alice's Dream: Merge Games》进入利润回收期，当年流水逾7亿，预计25年全年贡献利润达数千万。此外，公司在短剧、AI等业务上持续探索，后续有望贡献新增量。
　　盈利预测与投资建议。公司深耕MENA市场，社交产品地位稳固。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.21、12.14、14.64亿元，同比分别增长91.8%、31.8%、20.6%。考虑到公司业绩的成长性，我们给予公司对应26年16XPE估值（汇率为1HKD = 0.88 RMB），对应合理价值15.64港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。外部合规与区域经营不确定性风险、社交业务结构改善不及预期风险、买量效率下滑风险、中东北非地缘政治与区域冲突风险等。