报告摘要
　　安踏体育发布2025年年报：安踏体育全年实现营收/归母净利润分别为802.2/135.9亿，同比+13.3%/-12.9%。全年毛利率62%，同比-0.2pct；归母净利率16.9%，同比-5.1pct。若剔除2024年Amer Sports上市及配售事项的一次性影响，可比口径下归母净利润同比增长13.9%，业绩表现好于预期。毛利率微降主要因安踏及FILA分部为提升产品专业性增加成本投入，以及毛利率较低的电商业务占比提升所致。得益于严格的成本管控，公司经营溢利率同比提升0.4个百分点至23.8%。
　　安踏主品牌：进入存量提效阶段。收入同比增长3.7%至347.5亿元。毛利率下降0.9个百分点至53.6%，经营溢利率微降0.3个百分点至20.7%，主要受产品成本投入增加及电商占比提升影响。产品端，核心“氮科技”平台不断迭代，跑鞋矩阵中的PG7系列销量同比增长110%。渠道端，DTC转型持续深化，DTC模式收入占比达53.8%。同时，通过“超级安踏”、“冠军店”等新零售业态提升单店效率。积极拓展海外市场，2025年海外业务收入增长70%。已在东南亚、中东、非洲、北美及欧洲市场进行布局，以东南亚为桥头堡，目标在2028年前开设1,000家安踏零售网点。尽管利润率因产品投入和渠道结构变化略有承压，但品牌基本盘依然稳固。
　　FILA：在经历调整后重回高质增长。收入同比增长6.9%至284.7亿元。毛利率下降1.4个百分点至66.4%，但经营溢利率受益于运营效率提升，逆势增长0.8个百分点至26.1%，盈利能力显著修复。品牌确立“ONEFILA”核心战略，聚焦高端运动时尚定位。老爹鞋家族全年销量近千万双，同时发力网球、高尔夫等高潜力专业运动领域，提升品牌专业形象。零售端通过“一店一主题”策略升级门店体验，如西安赛格“FILATOPIA一号店”，推动门店向品牌体验空间转型。
　　其他品牌：切换为集团核心增长引擎。收入同比大幅增长59.2%至170.0亿元。因狼爪报表毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营溢利率维持在27.9%高位，展现出强大的增长势能和盈利能力。迪桑特凭借其高端专业运动定位，流水成功突破百亿大关；可隆受益于户外运动风潮，流水突破60亿，成为集团增长最快的品牌。外延并购持续完善品牌矩阵，2025年5月完成对德国户外品牌JACKWOLFSKIN的收购，将户外产品线从高端延伸至大众市场。此外，公司拟收购全球知名运动品牌PUMA29.06%的股权，此举将极大增强安踏在足球、跑步等专业品类以及欧洲、拉美等市场的全球影响力。
　　整体运营稳健，现金流强劲。平均存货周转天数从123天增加至137天，需关注后续库存去化情况。期内经营现金流209.96亿元，同比+25.4%。期末货币资金达121.81亿元，同比+6.9%，财务状况稳健。公司年度分红总额68.66亿元，分红率为45.44%，股息率达3.4%。
　　盈利预测及投资建议：展望2026年，我们坚定看好安踏集团有望持续整合市场份额预计全年流水主品牌低单位数增长，FILA中单位数增长，其他品牌20%以上增长，后续迪桑特、可隆将依靠同店增长驱动高质量增长；主品牌/FILA/其他品牌的经营利润率分别20%/25%/25%以上。考虑到奥运大年销售费用预计同比提升，以及收购PUMA带来利息收入减少等原因，整体净利率增长预计低于收入端。此外考虑到AmerSports于2026年新一轮配售，预计将为安踏在2026财年带来约16亿元的非现金会计利得。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润为158/163/178亿元（26/27年前值为142/160亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求承压风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险。