事件描述
　　安踏体育2025年实现营收802.2亿元，同比+13%，归母净利润135.9亿元，同比+14%（剔AMER一次性并表影响的可比口径）。其中2025H2实现营收416.8亿元，同比+12%，归母净利润65.6亿元，同比+13%，收入及业绩表现超预期。公司拟派发末期股息26.6亿元，全年累计派息62亿元，占经调整归母净利润50.1%。
　　事件评论
　　主要品牌稳健增长，户外品牌延续高增。分品牌看，2025年安踏/FILA/其他品牌收入分别同比+4%/+7%/+59%。预计安踏主品牌灯塔店、Palace、Arena等新型门店持续改造贡献增长，海外业务同比约+70%，出海初见成效。2025年FILA收入同比+7%，预计网球、高尔夫等高势能品类持续突破贡献增长。2025年其他品牌中迪桑特流水突破100亿元，可隆流水突破60亿元，已成为集团第三增长极，狼爪亦预计2027-2029年成效逐渐释放。
　　OPM表现分化，政府补贴带动业绩超预期。2025年安踏/FILA毛利率分别同比-0.9/-1.4pct至53.6%/66.4%，主因增加专业产品投入以及线上占比提升影响。安踏/FILAOPM分别同比-0.3/+0.8pct至20.7%/26.1%，安踏品牌OPM略有下滑，FILAOPM提升预计主因系租金控制较优。公司政府补助同比增加5.6亿至28亿元，带动公司业绩表现超预期。
　　短期预计2026年为公司调整年份，短期利润率或有所承压。但中期角度，安踏品牌全球化初见成效，狼爪及Puma重塑预计逐现成效，公司全球化发展战略仍清晰。预计公司2026-2028年归母净利润预计140/155/173亿元，对应当前估值分别13/12/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、零售恢复不及预期；
　　2、多品牌整合不及预期；
　　3、库存去化不及预期