投资要点：
　　2025年业绩主要受住宅开发业务收缩影响。25年公司实现营收530.12亿元，同比40.44%；归母净利润6.80亿元，同比-9.61%。公司营收业绩下滑主因：1）住宅开发
　　业务收缩：25年公司房地产销售营收390.04亿元，同比-48.71%。2）非并表项目盈利能力下降：25年公司对合联营企业投资收益同比下降6.11亿元至-2.55亿元。但由于收入结构改善带动利润率提升、减值影响减弱，公司业绩降幅低于营收降幅。25年公司商业营收占比提升11.07pct至24.59%，使得综合毛利率同比+7.62pct至27.42%；25年公司计提资产及信用减值16.51亿元（24年为27.00亿元）。
　　商业运营收入稳健增长，支撑业绩韧性。25年公司实现商业运营总收入140.90亿元，同比增长10.00%。截至25年末，公司已在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营178座（25年新开业5座），开业面积达1649.07万平方米，出租率97.86%。25年吾悦广场总销售额970亿元（不含车辆销售），同比+7.18%，运营能力优势凸显。26年公司计划实现商业运营总收入145亿元，新开业吾悦广场5座。
　　开发业务有序去库存，未来拖累有望逐步减小。2025年公司实现合同销售面积253.58万平方米，同比-52.94%，销售金额192.70亿元，同比-52.03%。但随公司开发业务收入占比下降、结转利润率见底、减值影响减弱，未来开发业务拖累有望逐步减轻；25年公司结转利润率13.03%，同比+1.31pct。公司库存加速去化且减值准备计提较为充分，25年末存货规模同比下降27%至710.5亿元，存货跌价准备余额/存货比重为12%。2019-2025年公司共计提资产及信用减值247.04亿元，25年资产及信用减值规模同比下降39%至16.51亿元（22年高点为61.45亿元），近几年减值影响有所减弱。
　　融资渠道畅通，REITs发展持续推动公司转型大资管。25年公司成功发行近三年来民营房企首单纯信用境外债及3笔共计36.5亿元中票，平均融资成本同比-0.48pct至5.44%；此外公司成功挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs（（规模6.16亿元），26年3月扩募申报及商业不动产REITs申报也已获受理。
　　投资建议：公司商业运营收入稳健增长，在行业下行周期内支撑公司业绩韧性，住宅开发业务有序去库存，拖累预逐步减轻，且公司境内外融资渠道畅通，借助商业不动REITs机遇持续优化资本结构，债务压力逐步缓解。我们预计公司26-27年EPS为0.40、0.50元，按照3月31日收盘价计算，对应PE分别为35.4、28.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产基本面超预期下行、商场运营表现不急预期、偿债风险