投资要点：
　　 25年归母净利润同比-10%、符合市场预期，审计报告恢复为标准无保留意见。2025年，公司营业收入530亿元，同比-40.4%；归母净利润6.8亿元，同比-9.6%；扣非后归母净利润6.1亿元，同比-29.3%；基本每股收益0.30元，同比-9.1%。毛利率、归母净利率分别为27.4%、1.3%，同比分别+7.6pct、+0.4pct；三费费率14.5%，同比+3.3pct，其中销售、管理和财务费率分别-1.0pct、+1.8pct和+2.4pct；计提减值损失合计16.5亿元，同比-39%；合联营投资收益-2.5亿元，同比-172%。25年末公司预收款及合同负债为325亿元，同比-42%，覆盖25年地产营收的0.8倍。此外，本次公司审计报告为标准无保留意见，摘掉23-24年连续出具的带强调事项段的审计报告。
　　 25年商场含税租费141亿元、同比+10%，26年计划145亿元、同比+3%。截至2025年末，公司在141城布局207个商场，累计开业商场178个；开业GRA1,652万平，同比+3.0%；出租率97.82%，同比-0.04pct。2025年，公司商场含税租费141亿元，同比+10.0%；税后租费131亿元，同比+10.0%；26年计划含税租费145亿元，同比+2.9%。2025年，公司商场客流总量20亿人次，同比+13.3%；零售额970亿元（剔车），同比+7.2%。截至2025年末，公司会员人数5,497万人，同比+25.8%。2025年，分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献租费的27%、12%和7%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025年商场营收占比25%，同比+11.1pct；毛利占比63%，同比+14.7pct；毛利率69.8%，同比-0.4pct；经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。
　　有息负债下降，偿债压力逐步减轻，申报商业不动产REITs、拓展权益性融资渠道。截至2025年末，公司有息负债516亿元，同比-4.6%；公司净负债率57.8%，同比+4.8pct；融资成本5.44%，较24年末-48Bps。公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，2026年5月到期4.04亿美元（按照汇率）；美元信用债发行方面，25年6月发行3亿美元/3年/11.88%、25年9月发行1.6亿美元/2年/11.88%、26年3月3.55亿美元/3年/11.8%，体现公司的信用修复和持续融资能力。25/11/28，公司发行首单消费类私募REITs，规模10.26亿元；3月6日，公司公告已申报证监会商业不动产REITs，预计募资规模16.25亿元，目前已收到交易所反馈意见；预计REITs成功发行后偿债压力将进一步减轻，商场价值持续显性化。
　　 25年销售193亿、同比-52%，24H2起销售均价回升保价值，存货减持较充分。2025年销售金额193亿元，同比-52%；销售均价7,599元/平，同比+1.9%，2024H1、2024H2、2025销售均价分别为7,221、7,815、7,599元/平，2024年8月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始。公司2019-25年累计计提减值准备247亿元，占比2025年末存货35%，减值计提相对充分。
　　投资分析意见：商业稳增价值凸显，摘帽非标加速修复，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。凭借优秀管理能力和优质的资产组合，预计公司在新行业格局下有望实现更长期、并更有质量的增长。考虑到目前地产销售量价仍然承压，我们下调公司26-27年归母净利润预测分别为9.0/14.0亿元（原11.1/17.1亿元），并引入28年为20.3亿元，同比分别+33%/+55%/+45%，对应26/27年PE为35X/23X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营