核心观点
　　2025公司实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，实现归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。利润跌幅较低主因商管业务占比提升带动毛利率提升以及资产减值下降。公司商管业务稳健增长，2025年商管收入130.4亿元，同比增长8.4%，全年新开5座吾悦广场，累计开业数量达178座；购物中心零售总额970亿元，同比增长7.2%。资管业务战略纵深，自2025年完成机构间REITs发行后，今年以来公司拟推进商业不动产REITs发行和机构间REITs扩募，且均已获上交所受理。
　　事件
　　公司公布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，实现归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。
　　简评
　　毛利率持续提升，减值连续三年下降。2025公司实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，实现归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。公司利润跌幅低于收入跌幅主要原因在于，1）商管业务占比提升带动毛利率提升。2025年公司综合毛利率为27.4%，较上年增加7.6个百分点，主因高毛利的商管业务收入占比提升14.7个百分点至62.6%。2）资产减值下降。2025年公司计提资产减值11.5亿元，较上年下降8.7亿元，计提资产减值连续三年下降。
　　商管业务规模稳步推进。2025年公司商管业务实现收入130.4亿元，同比增长8.4%；商管业务收入占比提升11.1个百分点至24.6%，毛利占比提升14.7个百分点至62.6%。公司全年新开5座吾悦广场，累计开业数量达178座；购物中心零售总额970亿元，同比增长7.2%，高于社零增速3.5个百分点。当前已布局待开业的购物中心仍有29座，储备资源丰富。
　　资管业务战略纵深，REITs平台建设日臻完善。公司债务结构稳健，多渠道融资畅通。截至2025年底公司有息负债规模为510亿元，较上年下降27亿元；综合融资成本5.44%，较上年底下降48BP。2025年以来在境内债、美元债、机构间REITs、商业不动产REITs多有进展。公司资管业务战略纵深，自2025年完成机构间REITs发行后，今年以来公司拟推进商业不动产REITs发行和机构间REITs扩募，且均已获上交所受理，多层次REITs平台建设日臻完善。
　　维持目标价和买入评级不变。公司商管规模稳健增长，多层次REITs平台搭建渐入佳境。我们下调公司盈利预测，预计2026-2028年公司EPS分别为0.44/0.53/0.62元（原预测2026-2027年EPS为0.52/0.63），维持买入评级和21.82元的目标价不变
　　风险分析
　　1、房地产市场进一步下行风险。若房地产市场整体热度进一步下行，公司的销售节奏将受到较大影响，开发板块的结算收入规模将下行更多。同时，房价若出现超预期下跌，一方面会影响公司开发业务的销售和结算单价，同时也会给公司带来更多的存货减值，进一步影响利润表现。
　　2、三四线城市消费超预期下降风险。公司持有的商场大部分位于三四线城市，若三四线城市的消费水平出现超预期下跌，则会对公司商场的出租率、租金单价产生负面影响，进而对公司商场整体的租金收入造成负面影响。
　　3、未能按期偿付债务的风险。公司的公开市场信用债务，若未来未能按期偿还，则会对公司声誉造成负面影响，进而影响公司的房产销售、商场经营与再融资