投资要点
　　业绩符合我们预期：2025年公司营收444亿元，同比增长59.99%；归母净利润14.76亿元，同比增长149.6%；扣非净利润14.39亿元，同比增长127.68%；25年毛利率为16.69%，同比增加0.80pct；销售净利率为3.32%，同比增加1.19pct。Q4单季营收158.6亿元，环比+30.9%；Q4归母净利润7.91亿元，环比+261.8%；Q4毛利率18.84%，环比+6.10pct。
　　2025年出货量116GWh，26年我们预计50%+增长：公司25年动力和储能出货量116GWh，同比增65%左右，其中动力66GWh，乘用车50GWh，同比增16%，商用车16GWh，同比增7倍；储能25年出货量50GWh，同比翻番增长。展望26年，储能和商用车需求强劲，乘用车方面26年将批量配套小鹏、零跑、华为、小米新平台新车型，因此我们预计公司26年电池出货量180GWh，其中动力110GWh，商用车接近翻番至30GWh，乘用车60%增长至80GWh，储能40%增长至70GWh。为满足需求高增，公司加大产能扩张，目前已有和规划产能超500GWh。
　　单位盈利稳步提升，我们预计26年归母单位利润维持0.015元/wh+：25年公司动力电池收入303亿，同比+55%，均价0.52元/wh，同比+6%，受益于商用车占比提升，我们预计毛利率18-19%，单wh毛利为0.09元/wh；26年公司储能电池收入141亿，同比+72%，均价0.32元/wh，同比-14%，单wh毛利为0.03元/wh。我们测算公司25年电池单位利润为0.018元/wh，同比增50%，其中25H2我们预计单位利润超0.02元/wh，考虑30%左右少数股东权益，25年归母单位利润为0.013元/wh。2026年原材料价格上涨，但考虑规模化效应，我们预计总体单位利润可维持0.015元/wh。
　　资本开支增加、存货有所提升：公司25年期间费用44.0亿元，同增30.2%，费用率9.92%，同-2.27pct，其中Q4期间费用19.5亿元，环比+176.0%，Q4费用率12.30%，环比+6.47pct；25年经营性净现金流20.9亿元，同-14.6%；25年资本开支41亿元，同+37%；25年末存货71.6亿元，较年初增长36.1%。
　　盈利预测与投资评级：基于公司25年出货量快速增长带动规模效应释放，毛利率持续改善，我们上调公司盈利预测，我们预计公司26-27年归母净利润26.3/34.8亿元（原预测21.3/30.9亿元），新增28年归母净利润预测43.8亿元，同比+78%/+33%/+26%，对应PE为19x/15x/12x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、产能投放不及预期、需求不及预期等