投资要点：
　　PMI在2026年3月呈现超预期修复。2026年3月中采制造业PMI为50.4%（环比+1.4个百分点），非制造业PMI为50.1%（环比+0.6个百分点），综合PMI为50.5%（环比+1.0个百分点）。2015—2025年间，春节在2月的年份共有6次，3月制造业PMI较2月平均上升1.15个百分点，因此今年3月制造业PMI回升1.4个百分点略超季节性，从分项来看主要由生产指数和新订单指数拉动，且出现了近年较罕见的新订单指数（51.6%）高于生产指数（51.4%）的情况，指向需求扩张幅度反超供给。
　　受春节季节性因素影响，节后景气度修复，制造业PMI表现为新订单增长、采购与生产增长的特征。此外中东地缘冲突背景下，能源价格大幅上升，原材料和产成品价格大幅上涨。1）从需求端来看，新订单指数环比上升3个百分点，录得51.6%；新出口订单指数环比上升4.1个百分点，录得49.1%；进口指数环比上升4.2个百分点，录得49.8%。从高频指标来看，2026年3月中国港口货物和集装箱吞吐量与往年同期相比仍彰显出口韧性。2）从生产端来看，3月生产指数环比上升1.8个百分点，录得51.4%；采购量指数环比上升2.7个百分点，录得50.9%；从业人员指数环比上升0.6个百分点，录得48.6%。3月产成品库存指数环比上升0.9个百分点至46.7%，原材料库存指数环比上升0.2个百分点至47.7%。3）从价格来看，3月主要原材料购进价格指数环比上升9.1个百分点至63.9%，出厂价格指数环比上升4.8个百分点至55.4%。4）从生产经营预期来看，生产经营预期指数环比上升0.2个百分点至53.4%。
　　2026年以来，出口新订单指数持续较弱，与大幅增长的海关出口数据和高频数据形成背离。1）PMI出口新订单更像“出口景气广度指标”，反映的是更多企业是否感受到新增出口订单改善；而高频与海关出口数据更像“出口强度指标”，反映的是少数优势行业、优势企业、优势区域是否仍在持续出货。在2026年一季度，这种“广度偏弱、强度偏强”的背离或被抢出口、结构升级和大企业集中度提升等因素进一步放大。2）后续出口景气广度和强度可能持续提升。在石油价格维持高位的背景下，中国的能源稳定性和价格水平可能优于东南亚等国家，出口订单或将继续回流。尽管输入型通胀可能引发全球经济放缓，但依托较高的能源稳定性和完备的制造业产业链，中国可能充当稳定的商品供给国，出口对基本面的支撑或仍能延续。
　　建筑业低位改善，服务业结束连续4个月的收缩区间，重回扩张区间。3月非制造业PMI环比上升0.6个百分点至50.1%。其中服务业商务活动指数环比上升0.5个百分点至50.2%，服务业活动有所恢复，但从分项看，服务业新订单指数环比下降0.4个百分点至45.3%，服务业需求或尚未全面扩张。建筑业商务活动指数环比上升1.1个百分点至49.3%，3月建筑业生产经营预期指数环比下降0.4个百分点至50.5%，显示建筑业低位改善，但后续仍需观察。
　　债市策略：3月PMI超预期修复，进一步验证了年初以来经济的“开门红”趋势，后续基本面是否能延续这一改善路径仍需观察。对债市而言，资金面平稳宽松状态下，短债确定性较高。而通胀预期的交易可能也趋于钝化，叠加3月地方债发行期限缩短，超长端供给压力有所减轻，前期调整后长债和超长债或有一定修复空间。但长端利率明显下行的空间也受基本面修复预期和输入性通胀预期的制约。建议投资者关注10年以内利率债的交易机会，适度参与超长债的博弈，并注意把握交易节奏。
　　风险提示：关税政策超预期；基本面修复超预期；流动性收紧超预期。