事件：公司发布2025年年报：25年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为238.95/-1.49/-0.58亿元，同比-1.58%/-120.67%/-133.83%；Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为56.64/-2.36/-2.18亿元，同比-3.42%/-139.03%/-406.13%。
　　 Q4液奶业务有所恢复，海外新莱特依旧承压。分品类：25年液态奶/其他乳制品/牧业/其他业务营收132.23/84.66/9.09/11.66亿元，占比55.6%/35.6%/3.8%/4.9%，收入同比-6.7%/+8.7%/-11.2%/-0.9%；Q4液态奶/其他乳制品/牧业/其他业务营收同比+0.3%/+5.5%/-6.2%/-74.4%，预计25年低温品类表现好于常温品类，Q4液奶业务有所恢复。分区域：25年上海/外地/境外营收61.08/100.07/76.50亿元，占比25.7%/42.1%/32.2%，收入同比-9.2%/+0.2%/+2.8%；Q4上海/外地/境外营收同比30.8%/+12.6%/-1.2%。25年上海大本营市场有所承压，外地市场表现稳健；海外新莱特25年实现营业收入76.50亿元，同比增长2.84%，净利润-4.07亿元，主要系生产问题造成存货报废、生产成本费用增加等直接损失较大，25年新莱特启动北岛资产出售项目，预计将带来充足现金流用于偿还债务、降低利息成本，提升资本结构稳健性。分渠道：25年直营/经销商营收49.43/187.01亿元，占比20.8%/78.7%，收入同比2.2%/-1.5%；25年末经销商数量5107个，同比减少347个。
　　毛利率同比下滑，盈利能力有所波动。25年毛利率为17.26%，同比-1.97pct，其中液态奶毛利率同比-0.65pct、系产品折扣促销影响及给渠道商代工的定价偏低，其他乳制品同比-3.03pct、系生产成本增加及工业奶粉售价下跌，牧业毛利率同比-4.95pct、系出售犊牛亏损，且高毛利的液奶业务收入占比下降同样对毛利率有负向影响；Q4毛利率为16.00%，同比-3.07pct。25年销售/管理/研发/财务费用率为11.95%/3.39%/0.57%/0.77%，同比-0.29/-0.26/+0.01/-0.24pct，费率持续优化；Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+2.07/+0.88/-0.25/-0.31pct，销售费用率提升主要系季度投放节奏差异。非经扰动：1）25年其他收益同比减少0.92亿元，主要系24年搬迁确认土地收储补偿收益；2）公允价值变动净收益同比改善1.10亿元，主要系25年与业绩有关的金融工具已到期；3）资产减值损失同比改善2.67亿元，主要系24年新莱特北岛资产产生减值；4）资产处置收益同比减少7.29亿元，主要系24年搬迁确认固定资产处置利得；5）营业外支出同比减少0.72亿元，主要系生物资产淘汰损失减少。综合以上因素，25年归母净利率为-0.62%，同比-3.60pct。
　　产品、渠道、营销持续优化发力，需求端有望修复。产品端，公司推出光明优倍5.0超鲜牛乳、光明如实高蛋白纯净发酵乳、光明舒睡奶系列新品，持续丰富产品矩阵。渠道端，顺应渠道变革趋势，全域拓展增长空间，线上重视随心订渠道开拓，线下深耕商超、便利店等多元场景，强化终端可见度，并积极抢抓折扣、零食量贩等新兴渠道机遇，推进餐饮、特通等多项渠道定制合作。营销端，深耕文体营销跨界创新，提升品牌影响力。此外，公司主动优化生产体系，实现市场匹配和效率提升并举。随着行业需求复苏，26年公司收入端有望提振，盈利能力存在优化空间。
　　盈利预测与投资建议：根据年报调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为248.63/259.97/272.76亿元，同比+4.1%/+4.6%/+4.9%，归母净利润分别为3.14/3.70/4.22亿元，同比+310.7%/+17.6%/+14.2%，EPS为0.23/0.27/0.31元；对应2026年3月30日收盘价，PE为33.3/28.3/24.8X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全、动销不达预期风险。