2026年3月中国官方制造业PMI在50.4%，环比+1.4pct；官方非制造业PMI录得50.1%，环比+0.6pct；综合PMI产出指数50.5%，较上月+1.0pct。
　　总结：3月PMI初步验证我们在2月点评中的判断回升至荣枯线以上（详见《春节影响之外的三点关注》）。今年春节假期结束在2月底，使得3月复工效应更加集中，故推动PMI多项指标回暖。今年3月PMI高斜率修复表现也符合季节性特征，往后看4月季节性多有小幅回落，但一般仍高于2月水平。
　　对于债市而言，3月PMI重返荣枯线主因季节性主导生产与需求恢复，后续扩张持续性和强度仍待观察。不过分项结构上的亮点不少，尤其是价格指数、新出口订单表现突出中东地缘因素带来的影响初步兑现，后续重点关注边际变化：一是，新出口订单回升是否构成趋势，若持续则可能指向能源供应问题短期或对出口份额的提振，对应关注出口增速与结构变化。二是，高油价对通胀的影响可能持续，但短期输入性通胀对货币条件与名义利率的扰动或暂时有限（详见《二季度，做厚全年安全垫》）。具体到3月表现：
　　（1）价格：3月扩张斜率暂未达到2021年水平。2020年12月-2021年10月PPI环比快速上涨期间：原材料购进价格指数均值66.5%，出厂价格指数均值57.1%，目前3月数据均低于这一水平。这说明，当前能源价格带来的涨价范围和斜率，暂未达到2021年期间平均强度。但从行业层面看，上游能源端向下游的传导初步开始兑现：3月基础原材料行业购进、出厂价格抬升幅度均超10pct至60%-70%以上，并且带动中游装备、高技术、消费品制造成本与产成品价格指数走升。
　　（2）新出口订单：关注隐含的出口份额线索。3月新出口订单加速回升，一是由于上月表现偏弱带来的环比低基数支撑，二是全球能源原料供应不确定性放大，我国相比东南亚国家的产业链优势凸显，这可能带来短期部分劳动密集型行业出口订单的回流，即出口份额的改善，后续重点关注这一持续性。
　　1、制造业PMI：季节性因素主导景气回暖
　　（1）供需：生产与新订单重返扩张区间。3月春节后复工复产集中体现，带动终端需求释放和制造业生产。新订单-新出口订单之差收窄，体现外需是新订单改善的更重要力量。新订单景气水平超过生产，供需分化进一步收敛。
　　（2）外贸：新出口订单回升显著，进口景气亦不弱。新出口订单环比+4.1pct至49.1%，是2024年4月以来最高水平，显示外需加速释放。一是2月新出口订单下滑较多形成环比低基数，二是返岗复工带来部分订单集中回补。三是可能存在地缘因素不确定性放大，部分订单回流的影响，需关注后续验证。
　　（3）价格：成本端的涨价斜率或仍超过产品端。当前购进价格扩张斜率显著高于出厂端，或反映部分行业向中下游的传导暂不充分，需要关注企业盈利相对挤占的影响。3月PPI环比预计抬升幅度明显高于2月。
　　（4）库存：企业预期继续向好，库存保持较快去库。原材料库存、产成品库存环比抬升，体现采购与生产节奏加快带来的影响。另外反映需求不足企业占比2022年7月以来首次降至50%以下，需求预期向好。
　　2、非制造业PMI：施工活动加快，消费服务业景气节后回落
　　（1）建筑业：3月工地返工返岗，施工节奏加快。3月建筑业PMI收缩幅度收窄，但仍在同期偏低。基建项目对施工景气有较强支撑，房建需求相对偏弱。
　　（2）服务业：金融业、信息服务业带动服务业商务指数回升。但春节消费相关的零售、住宿、餐饮、文体娱乐等服务消费行业景气水平不同程度回落，季节性因素凸显。
　　风险提示：地缘因素对通胀影响存在不确定性。