事件描述
　　公司发布2025年报，公司2025年实现营业收入203.7亿元（同比+49.2%），实现归属净利润9.6亿元（同比+6.6%），实现扣非归属净利润9.4亿元（同比+11.0%）。2025Q4实现营业收入58.2亿元（同比+32.8%，环比+7.7%），实现归属净利润3.0亿元（同比+22.5%，环比+103.3%），实现扣非归属净利润3.0亿元（同比+25.2%，环比+82.8%)。
　　事件评论
　　扣除雪峰并表因素，收入同比增速为11.4%，归属净利润同比为-3.0%。2025年雪峰科技贡献收入51.6亿元，扣除雪峰贡献，2025年公司收入同比增速约为8.4%，在行业缩量趋势下仍有增长，彰显公司龙头地位。2025年雪峰科技为公司贡献利润8614.1万元，扣除雪峰贡献，公司利润同比为-3.0%，主因2025年下半年以来，民爆行业需求整体阶段性失速：根据新疆自治区公报，2025年新疆原煤产量为5.5亿吨，同比仅增加1.9%，相比2020-2024年的双位数增速呈现明显下滑趋势，同样地，2025年新疆工业炸药产量为54.6万吨，同比仅增加1.3%；新疆作为民爆需求的热土，当地民爆需求增速的下滑直接影响了公司收入及利润增速。新疆煤炭产量增速下滑主因25年下半年当地超产核查措施影响，2026年或有所修复，地缘政治冲突或将进一步巩固新疆作为能源保供基地的定位，修复当地民爆需求增速。
　　毛利率同比小幅下降，其中矿服毛利率维持稳定，民爆器材毛利率有所提高，能化有所拖累。2025年公司整体毛利率为20.9%，同比-0.4 pct，其中矿服整体毛利率为18.2%，同比+0.5 pct；民爆器材销售毛利率为38.3%，同比+1.8 pct，主因雪峰科技的炸药产能全部位于新疆，雪峰的民爆产品毛利率高达49.9%贡献显著，拉高公司民爆器材利润；但其能化板块整体承压，主要产品尿素、硝酸铵和三聚氰胺均处于下行趋势且原材料天然气持续涨价，能化板块毛利率仅为11.1%，形成较大拖累。
　　海外收入仍表现亮眼，或将成为今年关键增量。公司跟随大业主开疆拓土，矿服业务已覆盖塞尔维亚、巴基斯坦、老挝、圭亚那、哥伦比亚、几内亚、刚果（布）、刚果（金）、秘鲁等多个国家。2025年公司新开拓了塞拉利昂市场，2025年海外营收为15.2亿元，同比增长12.4%。在国内民爆行业整体缩量趋势下，海外业务或将成为公司今年关键增量贡献。
　　收购长之琳、参股金鸿睿并成立国科宏惯，坚定不移向军工转型。2025年，公司收购长之琳，切入航空零部件供应链，并以此为依托打造宏大军工制造加工中心；投资宏大卫星，已成功发射卫星10颗，布局国内首个商业遥感电磁监测卫星星座；设立国科宏惯，完善军工产业链配套。此外，公司积极布局高端防务装备及核心配套产品，深度参与阿布扎比国际防务展，以智能装备、智能打击武器系统等为代表的一批先进装备悉数参展，海内外数十个专业采购供应商现场洽谈交流，未来订单值得期待。
　　公司作为民爆矿服务一体化龙头，并表雪峰后收入利润大幅增长，军工方面利润潜力巨大，预计2026年-2028年归属净利润为13.4、14.9、15.3亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、下游采矿及基建资本开支不及预期；2、信用减值风险。