投资要点：
　　公司发布2025年三季报，业绩低于预期。25年前三季度公司实现营业收入145.52亿元（yoy+56%），归母净利润为6.53亿元（yoy+0.54%），扣非后归母净利润为6.43亿元（yoy+5%），其中25Q3公司实现营业收入为54.01亿元（yoy+44%，QoQ-2%），归母净利润为1.49亿元（yoy-37%，QoQ-64%），扣非后归母净利润为1.61亿元（yoy-30%，QoQ-59%），业绩低于预期。25Q3管理费用3.21亿元，同环比+0.93/0.86亿元，财务费用0.53亿元，同环比+0.30/0.56亿元，计提信用减值损失0.70亿元，同环比+0.62/0.42亿元。此外，新疆区域市场及海外部分项目阶段性影响，拖累短期业绩。
　　并表雪峰科技，推进外部收购，全球民爆产能规模逐步提升。2025年2月，公司收购雪峰科技21%股权事项已完成过户，2025年7月，雪峰科技完成对南部永生的控股，公司炸药产能新增2.6万吨，现拥有工业炸药产能72.55万吨，位居国内前列，产能遍布全国各地，包括广东、内蒙、新疆、甘肃、辽宁、黑龙江、西藏及江苏等地，其中混装产能占比62.83%，并将持续向中西部矿产资源开发集中地区倾斜民爆产能资源。25H1公司工业炸药产量24.3万吨，产能释放率36.52%。此外，通过并收购秘鲁炸药产能，在赞比亚建设炸药厂，公司逐步补齐海外炸药缺口。
　　在手订单充沛，西部及海外矿服高增。公司有6家企业拥有矿山工程施工总承包和爆破作业“双一级”资质，是国内产业链最广、服务能力最强的矿服企业之一，并持续深耕新疆、西藏及海外重点市场，当前在手矿服订单逾350亿元，市场份额稳步提升，其中，25H1新疆、西藏地区矿服项目营收同比大幅增长121.27%、45.11%（不含雪峰科技并表影响情况下）；海外市场布局加速亦显成效，海外矿服实现营收7.18亿元（YOY+19%）。
　　并购力度加大，公司军工板块进入成长期。防务装备业务是公司战略转型重点板块，25H1公司再收购了军工集团10%股权，对军工集团持股比例提升至65%，发挥其军工产业平台优势；公司合资设立了湖南国科宏惯有限公司，以延伸和完善防务装备产业链布局，提升防务板块核心竞争力。此外，8月，公司对子公司宏大防务增资，宏大防务拟收购大连长之琳60%股权，9月已完成工商登记备案，长之琳聚焦航空装备领域，专业从事航空零部件研发、制造的高新技术企业，军工配套业务资质齐全，公司军工转型再下一城。
　　盈利预测与投资评级：考虑到收并购带来费用端影响，我们下调公司2025年归母净利润预测为10.15亿元（前值为11.68亿元），维持2026-2027年预测为14.68、17.28亿元，EPS分别为1.34、1.93、2.27元/股，当前市值对应PE分别为29X、20X、17X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险；4）防务装备板块转型升级风险。