浙商银行25年归母净利润、营业收入分别同比-14.85%、-7.59%，增速较1-9月-5.26pct、-0.81pct，利润、营收增速低于我们此前预期（-1.53%、-3.46%），主要由于息差边际下行及其他非息收入承压。25年拟每股派息0.131元，年度现金分红比例为30.06%（2024年为30.12%），25年AH股息率分别为4.24%、5.78%（2026/3/30）。公司深耕浙江，将“低风险均收益”转型向纵深推进，A股维持“增持”评级，H股维持“买入”评级。
　　信贷结构调整，息差边际下行
　　25年末总资产、贷款、存款增速分别为+4.7%、+3.5%、+6.3%，较9月末+1.2pct、-0.3pct、-1.3pct。25年零售/对公贷款净增量占比分别-22%/126%，新增贷款主要由对公贷款驱动，零售贷款需求仍偏弱。25年公司净利息收入同比-1.5%，增速较9月末+1.7pct。25年净息差1.60%，较1-9月下行7bp，息差下行压力仍存；其中生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.31%、1.85%，较25H1-16bp、-10bp，负债成本继续压降，部分对冲了资产端价格下行压力。公司持续增加重点领域信贷投放，同时生息资产收益率下行；积极引导拓展低成本存款，存款付息率同比下降32bp至1.78%。25年末存款活期率24.5%，较25H1-1.5pct，存款定期化延续。
　　中收降幅收窄，其他非息波动
　　2025年非息收入同比-19.7%，增速较1-9月-5.5pct。分项来看，手续费及佣金净收入同比-16.4%，中收降幅较前三季度（-22.4%）收窄，其中代理业务收入同比+23%，主要受益于代销业务增长，在各分项中表现较好。但同期其他非息收入同比-20.6%，降幅较1-9月走阔8.8pct，主因债市收益率震荡上行，交易性金融资产的收益比上年下降，25Q4单季度公允价值变动损益为-14.89亿元、出现较大波动。25年成本收入比为32.1%，同比+1.8pct。25年ROA、ROE分别同比-0.09pct、-1.69pct至0.40%、6.80%。
　　零售风险提升，资本仍需夯实
　　25年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.36%、155%，分别较9月末持平、-4pct。零售不良率较25H1末上行48bp至2.45%；对公不良率较25H1末下降16bp至1.10%，其中租赁和商务服务业、制造业贷款不良率分别较25H1末改善66bp、上升11bp。前瞻指标边际改善，25年关注率为2.36%，较25H1末下降14bp。测算25Q4单季度年化不良生成率环比下降0.51pct至1.28%；单季度年化信用成本为1.08%，同比-0.39pct。25年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.12%、8.40%，分别较9月末-0.03pct、持平，公司核心一级资本充足率虽高于监管底线要求7.75%，但安全垫不足1pct，后续或有资本补充需求。
　　给予A/H股26年目标PB0.48/0.40倍
　　鉴于非息波动，我们预测2026-28年净利润为130/133/136亿元（26-27年较前值-13.68%、-13.70%），预测26年BVPS为6.82元（前值25E 6.72元），A/H股对应PB0.45/0.34倍。A/H股可比公司26年Wind一致预期PB0.52/0.61倍，鉴于公司后续业绩改善趋势待观察，我们给予A/H股26年目标PB0.48/0.40倍，A/H股目标价3.27元/3.10港币（前值A/H股目标价3.36元/3.29港币），A股维持“增持”评级，H股维持“买入”评级。
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。