浙商银行1-6月归母净利润、营业收入、PPOP分别同比-4.15%、-5.76%、-6.29%，增速较1-3月-4.76pct、+1.32pct、-1.38pct，主因息差边际下行及中收持续承压。25H1年化ROA、ROE分别同比-0.04pct、-0.97pct至0.48%、8.68%。公司深耕浙江，将“低风险均收益”转型向纵深推进，A股维持“增持”评级，H股维持“买入”评级。
　　信贷结构调整，负债成本优化
　　6月末总资产、贷款、存款分别同比+3.1%、+4.2%、+6.6%，增速较3月末-5.8pct、-2.6pct、+0.5pct。25H1年零售/对公增量占比分别为-40%/140%，新增贷款主要由对公贷款驱动。25H1公司净利息收入同比-2.5%，增速较3月末-3.9pct。1-6月净息差1.69%，较1-3月下行7bp。1-6月生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.47%、1.95%，较24年-30bp、-30bp，负债成本有所改善。公司贯彻落实让利实体经济的政策导向，持续推动降低企业融资成本，生息资产收益率下行；持续优化负债结构，推动结算性等低成本存款增长。
　　中收持续承压，投资收益回稳
　　1-6月手续费及佣金净收入同比-17.6%（3M24同比-13.2%），中收持续承压。结构上看，代理业务收入同比+12%，主要受益于代销业务增长；担保、承销收入分别同比-26%、-34%，为中收主要拖累，主要受到保函业务及债券承销业务收入下降所致。1-6月公司其他非息收入同比-10.7%，较1-3月环比+14.2pct，其他非息降幅收窄。公司1-6月成本收入比为28.2%，同比持平。
　　资产质量稳健，前瞻指标波动
　　6月末不良率、拨备覆盖率分别为1.36%、170%，分别较3月末-2bp、-1pct。零售不良率上行，较24年末+19bp至1.97%；对公不良率较24年末-10bp至1.26%。前瞻指标略有波动，6月末关注率为2.50%，较24年末提升10bp。
　　测算Q2年化不良生成率环比上行78bp至2.05%；Q2年化信用成本为1.91%，同比-22bp。
　　巩固客群基础，践行“深耕浙江”公司以资金链、产业链、关联链等链式场景拓客为突破口，持续加强公司客群建设，机构存款等公司存款规模有力增长，存款付息率压降成效显著。截至6月末，服务公司客户近27万户；营销推动人民币公司存款15,282亿元，较上年新增668亿元，有效压降人民币公司存款付息率24.84BP。坚持“深耕浙江”首要战略不动摇，6月末省内各项存款6,102亿元，增幅8.13%；新增服务个体工商户超1.5万户，提前超额完成全年目标；省内融资服务总量11,190亿元，较年初新增985亿元，增量超过去年全年。
　　维持A/H股25年目标PB0.50/0.45倍
　　鉴于息差下行，我们预测2025-27年EPS为0.54/0.55/0.56元（较25-27年前值-2.22%/-4.22%/-5.73%），预测25年BVPS为6.72元，A/H股对应PB0.49/0.38倍。A/H股可比公司25年Wind一致预期PB0.61/0.67倍，公司运营管理能力高效、规模增长持续，我们给予A/H股25年目标PB0.50/0.45倍，A/H股目标价3.36元/3.29港币（前值25年目标PB0.50/0.45倍，A/H股目标价3.37元/3.25港币），A股维持“增持”评级，H股维持“买入”评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。