事件：
　　公司25Q4实现营业收入27.6亿元，同比增长23.7%，略超彭博一致预期（27.2亿元）；调整后净亏损为9463万元，好于彭博一致预期（亏损1.3亿元）。
　　公司25年全年实现营业收入95.6亿元，同比增长22.8%；调整后净亏损5.6亿元。
　　投资要点：
　　分业务看：AI已成第一驱动力。根据公司财报，25Q4公有云实现收入19.0亿元，同比增长35%；其中，AI单季度收入达9.3亿元，同比增长95%，在公有云收入中的占比已提升至49%。行业云收入同比增长4.5%，稳中有升。
　　分客户看：生态内外客户均需求旺盛。根据公司业绩电话会，25Q4来自小米金山生态的收入同比增长63%，占比29%；全年使用关联交易上限的94%。前五大非生态客户单季度收入同比增长44%，核心驱动来自互联网、自动驾驶、具身智能，26年需求仍然旺盛。
　　连续两季度实现调整后经营利润转正。根据公司财报，25Q4毛利率、调整后经营利润率环比均提升。25Q4调整后毛利率为17%；调整后经营利润实现同比翻倍以上增长，对应利润率2%。
　　新客户涨价并有利润率提升。根据公司业绩电话会，对于新签合同、新进客户，价格会上涨，除传导上游成本涨价，由于需求增加，也会加价。
　　董事长变更预计不会对公司业务经营产生影响。雷军先生辞任非执行董事，不再担任董事长；副董事长邹涛先生已获委任为董事长及提名委员会主席；2026年3月25起生效。
　　重视具备AI高弹性的独立云标的。1）小米金山生态收入的高确定性与高粘性，金山云作为核心云厂充分享受生态扩张红利（小米新发大模型MiMo-V2 Pro进入全球一梯队）。2）作为独立云厂，也将充分受益于国内云市场景气度上行。
　　维持买入评级。AI需求强劲，我们上调金山云26-27年收入预测为123.03/147.49亿元（原预测为110.50/124.91亿元），新增28年收入预测为161.40亿元。维持买入评级。
　　风险提示：宏观影响企业上云需求；国内AI产业进展不及预期；国内云厂竞争加剧。