本周糖酒会在成都召开，产业参与度历年最低（头部企业取消酒店展/经销商大会），经销商情绪谨慎但平和。淡季需求正常回落，但批价展现一定韧性。预计26年为行业筑底期、价格有望企稳回升。上半场重点关注酒企库存去化、渠道利润修复，率先调整的企业26H2有望边际改善；下半场行业竞争将逐步从渠道向C端演进，抢占下一轮周期先机。大众品板块，本周海天发布25年年报，Q3经历短暂调整后，Q4业绩在春节错期及基数压力下超预期，同时首次分红率超过100%，带动调味品板块显著上涨。我们继续维持餐饮链（调味品&啤酒）首推，考虑当前逐步进入啤酒备货旺季，加大推荐此前数据、股价尚未反应的啤酒板块。此前多家啤酒企业发布年报，在现饮渠道及结构升级承压背景下吨价表现平淡，但预期已经充分反映。我们看好26年餐饮客流改善带动的啤酒板块量、价超预期可能。
　　核心公司跟踪：农夫、海天业绩超预期，颐海海外与B端表现亮眼。
　　海天味业：Q4业绩超预期，分红提升亮眼。25Q4公司收入/归母净利润同比+11.4%/12.3%，春节错期基数压力下业绩表现亮眼。公司25年在餐饮需求平淡背景下，公司凭借竞争优势稳健增长。C端产品方向为健康化便捷化，B端通过经销商拓展定制化需求。利润受益于成本和效率提升持续改善。26年以来餐饮需求复苏，公司有望延续成长势头，同时海外稳步推进，为长期成长提供新驱动。
　　颐海国际：H2业绩提速，海外和B端表现亮眼。25H2公司收入/归母净利润分别同比+2.0%/+26.3%，业绩显著提速，分红率提升至98%。25年公司海外业务得益于供应链及团队成熟度提升，实现快速增长，B端业务低基数下实现翻倍增长。26年海外+大B仍有望驱动公司第三方业务增长；关联方看随着海底捞经营改善+创始人回归，有望产生积极影响价格压制因素改善。
　　农夫山泉：业绩超预期，估值重回布局区间。25H2公司收入/净利润269亿元/82亿元，同比+30.0%/+40.2%，利润超预期。茶饮料首次超越包装水成为第一大业务，包装水成功走出2024年舆情影响，市场龙头地位稳固，包装水仍有份额提升和量增机会。成本上涨影响反应充分，当前估值重回布局区间。
　　青岛啤酒：经营阶段性承压，股息率有支撑性，关注餐饮渠道改善。25年公司收入/归母净利润324.7亿元/45.9亿元，同比+1.0%/+5.6%。公司将持续推进"1+1+1+2+N"产品战略，销量提升均价略降，中高端占比持续提升。成本下降叠加控费用，盈利能力提升。
　　华润啤酒：主业利润稳健增长，关注需求改善。公司25年实现营业收入/归母净利润379.9亿元/33.7亿元，同比-1.7%/-28.9%。喜力势能释放，啤酒毛利率持续改善。白酒板块承压调整，商誉风险出清。成本红利释放+效率优化对冲吨价压力，盈利能力维持稳健。
　　卫龙美味：业绩略超预期，布局估值切换。25H2公司营收/归母净利润37.4亿元/6.9亿元，同比+12.4%/54.7%，25年中期+末期股息合计0.35元/股，全年分红比例60%。25年面制品由于年中主动调整SKU而小幅下滑，25Q4已逐步企稳；蔬菜制品延续快速增长，25年魔芋精粉价格上涨短期影响毛利水平，伴随26年公司供应链效率提升与海外进口魔芋精粉增加，预计整体原材成本可控。
　　优然牧业：业绩底部确立，重视利润弹性。25年收入206.5亿元，同比+2.8%（H2同比+3.3%）；归母净利润-4.3亿元，相比24年减亏2.6亿元，亏损主要来自生物资产减值43.1亿（24年为39.2亿），减值扩大主要在于25年原料奶价格下降、淘牛数量增加、14个月育成牛市场价格下降所致。26年来看，成本上涨压力下，行业整体存栏仍处于下降趋势，叠加下游深加工需求释放，奶价企稳反转确定性较大。
　　投资建议：看好旺季需求修复，加大推荐啤酒板块。首推1）顺周期餐饮链改善（调味品、啤酒），标的上关注海天味业A+H（双位数增长中枢+股息回报稳健收益）、颐海国际（关联方变化积极、看好估值修复）、燕京啤酒（关注新品强化α势能）、重庆啤酒（经营企稳享受5%稳定股息收益）、加大关注青岛啤酒A+H、华润啤酒。2）此前受成本扰动的饮料龙头农夫山泉（25年业绩超预期、估值进入底部布局区间）。3）白酒板块重回底部买点，一季报预期清晰后压制因素解除，首推贵州茅台保持足够仓位，推荐五粮液（淡季批价上行构成催化）。
　　风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧等。