云铝股份发布年报，2025年实现营收600.43亿元（yoy+10.27%），归母净利60.55亿元（yoy+37.24%），扣非净利60.00亿元（yoy+40.91%），基本符合我们此前预期。其中Q4实现营收159.71亿元（yoy+4.63%，qoq+6.52%），归母净利16.57亿元（yoy+179.94%，qoq+1.60%）。考虑到公司业务主要集中于电解铝环节，而国内产能天花板约束及海外供给紧张背景下，铝价26年或维持高位，公司有望继续受益于未来电解铝利润扩张，维持公司买入评级。
　　公司四季度毛利率达20.65%，资产减值对Q4业绩形成一定拖累
　　据公司年报，2025年生产铝产品322.59万吨、销售323.44万吨，分别完成年度计划104.67%、105.01%；截止25年年底，公司拥有氧化铝140万吨、绿色铝308万吨、铝合金及加工产品161万吨、炭素制品82万吨产能，25年全年产能利用率维持高位。盈利方面，公司25年综合毛利率16.79%，同比+3.56pct，其中电解铝/铝加工产品毛利率分别为18.16%/15.24%，毛利率上行主因电解铝价格上涨与成本控制，其中25Q4毛利率达到20.65%，环比增长2.7pct；期间费用率1.65%，同比-0.26pct。此外公司四季度资产减值3.4亿元，对公司四季度业绩形成一定拖累。
　　中东扰动叠加需求复苏，铝价上行空间或打开
　　供给方面，国内电解铝运行产能已接近天花板，未来增量主要依赖海外。然而受中东局势持续升级影响，卡塔尔铝业、巴林铝业已于2025年3月启动减产，叠加莫桑比克South32产能关停，3月单月全球运行产能减量已超100万吨/年；霍尔木兹海峡航运受阻进一步加剧区域原料供应紧张，中东电解铝产出面临较大下行压力。考虑因中东地缘扰动导致已公告的产能减产，预期2026年全球电解铝总供给量为7477.2万吨，同比增速或降至约1.18%。需求端，全球制造业复苏持续推进，2026年全球需求增速约在1.53%左右。供需两端共振之下，我们测算2026年全球电解铝供需缺口或扩大至-65.96万吨，LME铝价有望在市场情绪企稳后上探至4000美元/吨。
　　存量整合提升权益占比，分红水平持续提升。
　　据公司年报，截至2025年末电解铝年产能达308万吨，2026年计划产量319万吨，产能利用率高位运行；通过非公开协议以22.67亿元收购云铝涌鑫、云铝润鑫及云铝泓鑫少数股权，持股比例分别提升至96.08%、97.46%及100%，新增约15万吨电解铝权益产能，权益占比提升将直接增厚归母利润。延伸加工环节方面，2025年10月出资5亿元参股中铝铝箔（云南）有限公司（现有铝板带箔产能24万吨、铝箔14万吨），完善产业链一体化布局。股东回报方面，2025年公司拟每10股派发现金红利3.79元（含税），合计13.14亿元，叠加中期股利2025年合计派发现金红利24.24亿，对应股利支付率40.04%（yoy+7.81pct），分红水平持续提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到电解铝价格维持高位，我们上调公司26-28年归母净利润为138.51/156.93/159.61亿元（较前值分别调整60.13%/57.96%/-，三年复合增速为38.15%），对应EPS为3.99/4.53/4.60元。26年可比公司iFind一致预期PE均值为12.2倍，考虑公司业绩受铝价波动影响较大，当前地缘及宏观情绪扰动下，处于审慎我们给予公司26年10.0倍PE，目标价39.9元（前值25.15元，对应26年10.1XPE），维持买入评级。
　　风险提示：铝下游需求不及预期，宏观地缘扰动超预期上涨。