事件：公司发布2025年三季报报告，前三季度公司实现收入440.7亿元，同比+12%；归母净利44亿元，同比+15%。单季来看，25Q1/Q2/Q3实现营收144/147/150亿元，同比+27%/+10%/+3%；归母净利润9.7/17.9/16.3亿元，同比-16%/+32%/+25%，Q3环比-9%。
　　1）量：根据公司2024年年报披露，2025年全年计划生产氧化铝141万吨，铝产品429万吨，碳素78万吨，我们测算25Q3/Q4或生产氧化铝37万吨，铝产品134万吨，碳素19万吨。
　　2）价：据SMM数据统计，Q3电解铝均价为20,711元/吨，同比+6%，环比+3%。氧化铝价格为3,165元/吨，同比-19%，环比+4%。
　　3）利润：据SMM数据统计，Q3电解铝行业利润4,125元/吨，同比+128%，环比+22%；氧化铝行业利润292元/吨，同比-73%，环比+166%。
　　资源拓展和项目建设有序推进，产业质量不断提升。公司按照“打造绿色铝一流企业标杆”的目标定位，加强绿色铝一体化产业链统筹谋划，增强资源保障能力。一是资源获取多点开花，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，积极推进文山、鹤庆等探矿权的探转采，自有探矿权勘查和空白区找矿等工作。二是云铝润鑫、云铝涌鑫、云铝泽鑫三个电解铝烟气深度治理项目进入试运行阶段，阳宗海5万吨铝资源综合利用项目顺利投产，建成“全自动一体化”再生铝示范线。金属镓项目建成投产，战新产业布局取得新突破。三是云铝淯鑫3万吨铝合金铸造生产线建成投产，云铝源鑫两个生产区罐式炉项目投入试生产，煅后焦实收率同比提升6%。
　　据2025年中期利润分配方案披露，分红比例达40.1%。公司于10月22日发布中期利润分配方案，以公司现有总股本34.7亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币3.2元（含税），共派发现金红利人民币11.1亿元（含税），占公司2025年半年度合并报表归属于上市公司股东的净利润的比例约为40.10%。本次分配不进行资本公积金转增股本，不送红股。
　　投资建议：公司作为国内绿色铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过α和β双共振实现跨越式增长。我们谨慎假设2025-2027年电解铝和氧化铝含税价格分别为2/2.05/2.1万元/吨和0.32/0.29/0.28万元/吨，预计2025-2027年公司实现归母净利59/72/81亿元，对应PE为13.5/11.2/9.9倍。
　　风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险。