核心观点
　　Q4收入高增长，行业红利期抢占市场。Q4收入同比+40.3%。全年电商收入11.4亿，同增122.8%，是核心驱动；25年广告平台（程序化）收入同增48.9%，收入占比已达48.0%。
　　研发投入显著加大，发力程序化、AI营销。2025年研发费用中，人员成本同比+30%至1.0亿，服务器租赁费同比+105.2%至0.21亿。Q4管理、研发费率分别同比增长2.4、1.4pcts。
　　四季度收入高增长和利润承压，主要系公司发力程序化广告，流量成本及研发费用增加所致。与Applovin和汇量发展阶段类似，加大投入与数据沉淀的投入期。
　　OpenAI广告展示拓宽至全美免费用户，公司有望受益。3月OAI接入广告技术公司Criteo，Criteo可为其引入广告主。易点22年即成为Criteo的一级代理商。
　　事件
　　3月24日，公司发布25年财报，全年收入38.3亿元，同比增长50.4%，归母净利润1.6亿元，同比下滑31.8%。剔除汇兑损益和股份支付的归母净利润为2.52亿元，同比增长19.0%。
　　简评
　　收入：四季度保持高速增长，程序化广告继续发力。四季度收入11.1亿元，同比+40.3%，再次创下2022年以来单季度收入的最高记录，程序化、大媒体业务双轮驱动。2025年财报中，公司调整产品拆分口径，首次披露整合营销服务（大媒体）、广告平台业务（程序化）的收入，这两个业务2025年收入增速分别为49.4%、48.9%，均接近50%。其中程序化业务收入占比48%，贡献接近一半的收入。其中，zMaticoo程序化广告平台SDK2.0全面升级，eCPM提升3.9%，填充效率提升26.7%，理论流水增长25%；显著优化了供需两端的服务效率与数据闭环，广告主端优质预算持续涌入，开发者端覆盖率和合作深度双提升。
　　分行业看，电商行业翻倍以上增长，新消费、短剧等高潜力赛道在拓展中。2025年公司电商收入11.4亿，同比增长122.8%，是全年收入增长的核心驱动。其中，H1电商行业广告收入5.44亿元，超出去年全年的电商行业收入，同比增长102.2%；H2电商收入5.98亿元，同比增长145.5%，环比增长9.9%。应用、娱乐代理及其他行业广告收入同样也在高速增长，全年收入26.49亿元，同比增长30.5%。
　　盈利：四季度扣非净亏损主要系发力程序化的阵痛。1）四季度毛利率10.1%，同、环比分别下滑2.0、2.9pcts，主要系公司发力效果广告，流量成本增加。分业务看，2025年整合营销服务、广告平台业务收入毛利率分别为8.9%、20.3%，分别同比-2.3、-6.2pcts。回顾Applovin和汇量科技的发展历程，跑出飞轮效应前均经历过前期投入期。2）研发端也在持续投入。四季度管理、研发费率分别同比+2.4、1.4pcts，除股份支付费用影响（全年约8200万）外，主要系人员成本增加。2025年研发费用中人员成本同比+30%至1.0亿，服务器租赁费同比+105.2%至0.21亿。3）此外，汇率波动也造成一定损失，财务费率同比+5.0pcts。
　　程序化业务及AI布局齐发力，预计将是未来增长的核心驱动。1）目前公司程序化业务整体处于持续提速和能力升级阶段。2025年zMaticoo完成了SDK、DSP、ADX等核心环节的系统性升级，程序化业务由“规模扩张”逐步转向“效率提升”和“智能驱动”；同时，公司相关平台能力已开始获得外部商业化验证，如助力芒果TV搭建国际程序化广告交易平台。公司也已经与Applovin达成深度合作，有望带来增量，同时推动程序化业务拓展。公司是Applovin在大中华区的首家电商一级代理公司。2）AI布局方面，公司以“人机协同”为核心，已构建近百个AIAgent和AI工作流，并应用于全球营销全链路场景。当前AI能力不仅体现在内部运营提效，也已逐步形成可验证的客户价值和商业化成果。
　　投资建议：
　　程序化广告继续发力。目前公司程序化业务整体处于持续提速和能力升级阶段。2025年zMaticoo完成了SDK、DSP、ADX等核心环节的系统性升级，程序化业务由“规模扩张”逐步转向“效率提升”和“智能驱动”；同时，公司相关平台能力已开始获得外部商业化验证，如助力芒果TV搭建国际程序化广告交易平台。预计3-5年内能逐步看到飞轮效应的形成。
　　AI布局深化，同时受益AI带来的流量格局重塑机会。1）公司以“人机协同”为核心，已构建近百个AIAgent和AI工作流，并应用于全球营销全链路场景。当前AI能力不仅体现在内部运营提效，也已逐步形成可验证的客户价值和商业化成果。2）未来几周ChatGPT广告展示将拓宽至全美免费用户，3月与Criteo（CRTO.O）达成合作，Criteo可为ChatGPT引入广告主需求；而公司22年即成为Criteo的一级代理商，至今一直保持深度合作，有望接入OpenAI广告库存。同时公司在积极关注AI入口的商业化，探索其中的机会。3）AI应用增加、AI拉低内容制作门槛后内容的爆发同样为公司带来新的机遇——下游广告主营销预算有望增长。
　　我们预计2026-2028年公司营业收入为52.5、65.5、78.7亿元，同比增长37.1%、24.8%、20.0%；归母净利润为2.5、3.4、4.5亿元，同比增长57.86%、38.17%、29.90%，2026年3月27日收盘价对应PE为83.3x、60.3x、46.4x，维持“买入