核心观点
　　收入保持高增。三季度收入同比+46.8%，环比+21.3%，主要系效果广告拉动。其中，程序化广告平台zMaticoo直连APP数量超1.2万，日均广告请求2200亿次。
　　Q3扣非净亏损主要系毛利率降低，股份支付费用确认导致费率提高，及信用减值损失计提增加。1）Q3毛利率13.1%，同比-9.0pcts，预计主要系流量采买成本增加。2）期间费用同比增加约4600万，费率同比+1.4pcts，主要系股份支付费用确认，及人员成本增加。加回股份支付费用，扣非净利润为正，约0.3亿。3）本期信用减值损失较去年同期增加约1200万。
　　AI应用加速落地，Agentic AI营销智能体生态加速成型。AIDrive2.0数智营销解决方案架构下，AdsGo.ai、SEOPage.ai、CyberGrow、Sectionly.ai等AI产品加速落地，以Agent将服务头部客户的核心能力产品化，向广阔中长尾市场加速渗透。
　　事件
　　10月27日，公司发布2025年三季报，三季度公司收入9.80亿元，同比+46.8%，归母净利润0.60亿元，同比-4.8%，扣非净亏损359.1万元。
　　简评
　　收入：三季度保持高速增长，程序化广告继续发力。Q3收入9.80亿元，同比+46.80%，是2022年以来单季度收入的最高记录，主要系效果广告收入增长驱动。其中，程序化广告业务持续发力，zMaticoo程序化广告平台保持高速增长，直连APP数量超1.2万，日均广告请求2200亿次；其SDK与DSP2.0的双端重构升级已完成，显著优化了供需两端的服务效率与数据闭环，为程序化增长飞轮打下坚实技术底座。
　　分行业看，电商行业优势强化，新消费、短剧等高潜力赛道在拓展中。前三季度，公司跨境电商领域市占率稳步提升，同时，持续深耕智能家居、新消费、短剧、AI产品等高潜力赛道，头部客户的LTV及合作粘性显著提升。回顾今年上半年的收入结构，H1电商行业广告收入5.44亿元，超出去年全年的电商行业收入，同比增长102.2%；应用、娱乐代理及其他行业广告收入11.84亿元，同比增长45.6%，预计主要受益于游戏、短剧、AI应用等产品出海高景气，公司继续服务库迪咖啡、霸王茶姬、米哈游等客户拓展海外市场。
　　盈利：扣非净亏损主要系毛利率降低，股份支付费用确认导致费率提高，及信用减值损失计提增加。三季度扣非净亏损约359万，主要系：1）三季度毛利率13.06%，同比-9.0pcts，环比-6.5pcts，主要系流量采买增加；2）三季度期间费用同比增加约4600万，费率同比+1.4pcts，主要系股份支付费用确认（我们预计约3000万），及人员成本增加，加回股份支付费用，扣非净利润约0.3亿元。3）本期信用减值损失约3270w，较去年同期增加约1200万，环比增加约1400万，对当期净利润造成拖累。。
　　AI布局：产品矩阵加速落地推动中长尾市场的渗透；赋能程序化广告能力提升。1）公司Agentic AI营销智能体生态加速成型，公司第一时间应用Sora2、GPT-5等前沿多模态大模型。AIDrive 2.0数智营销解决方案架构下，AdsGo.ai、SEOPage.ai、CyberGrow、Sectionly.ai等AI产品矩阵加速落地，以AIAgent将服务头部客户的核心能力产品化，将自身商业版图向广阔中长尾市场加速渗透。2）DSP2.0的算法迭代以电商赛道数据为核心，基于深度神经网络、Transformer大语言模型及机器学习的新一代广告预测算法，客户定向邀请内测进展顺利。
　　公司已经与Applovin达成深度合作，有望带来增量，同时推动程序化业务拓展。公司是Applovin在大中华区的首家电商一级代理公司。我们认为，公司在电商领域积累了丰富的交易数据、用户媒体标签，结合Applovin的优势算法，可以共同获取更多电商的营销预算。此外，公司和Applovin旗下的数据分析平台Adjust达成战略合作意向。
　　投资建议：
　　程序化广告继续发力。zMaticoo程序化广告平台直连APP数量超1.2万，日均广告请求2200亿次；其SDK与DSP2.0的双端重构升级已完成，显著优化了供需两端的服务效率与数据闭环，为程序化增长飞轮打下坚实技术底座。看好后续程序化广告高增长。
　　AI布局深化：服务全球初创及成长期企业；推动程序化平台升级。公司在AIDrive 2.0数智营销解决方案架构下，推动AI产品矩阵加速落地，以AIAgent将服务头部客户的核心能力产品化，将自身商业版图向广阔中长尾市场加速渗透；DSP2.0的算法迭代以电商赛道数据为核心，基于深度神经网络、Transformer大语言模型及机器学习的新一代广告预测算法，客户定向邀请内测进展顺利。
　　我们预计2025-2027年公司营业收入为35.34、45.64、54.65亿元，同比增长38.77%、29.14%、19.74%；归母净利润为2.52、3.01、4.07亿元，同比增长8.83%、19.55%、34.94%，2025年10月28日收盘价对应PE为59.9x、50.1x、37.1x，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　AI产品和服务的用户增长和付费率不及预期的风险、AI产品和服务降本提效效果不及预期的风险、Bing的流量和渠道价值增长不及预期的风险、新客户拓展不及预期的风险、生成式AI带来的数据安全风险、全球经济环境恶化风险、国内外互联网行