事项：
　　2025年，集团实现归母净利润466亿元，同比+8.8%；人保财险COR为97.6%，同比-0.9pct；寿险及健康险合计NBV同比+35.4%至156亿元。2025年，集团实现净/总投资收益率3.6%/5.7%，同比-0.3pct/+0.1pct；净资产收益率16.1%，同比-0.6pct。拟派发末期股息每10股1.45元（含税）。
　　评论：
　　保费平稳增长，COR显著优化。2025年人保财险实现原保费5558亿元，同比+3.3%，维持龙头地位，市场份额31.6%。承保盈利能力明显优化，COR同比-0.9pct至97.6%，主要得益于费用端改善，费用率同比-2.2pct至23.6%。赔付端略有提升，赔付率同比+1.3pct至74%。
　　1）车险贡献主要承保利润，盈利能力突出。2025年公司实现车险保费同比+2.8%至3057亿元，增速弱于整体，但盈利能力突出，费用端改善驱动COR同比-1.5pct至95.3%。量稳增、价趋优，承保利润大幅增长53.6%至143亿元。
　　2）非车险预计整体承保亏损，意健险逆势实现量价双优。2025年公司实现非车险保费同比+3.9%至2500亿元。其中，意健险、企财险增速突出，分别同比+6.4%/+4.4%。主要险种中仅意健险实现承保盈利，农险COR同比+4.6pct至101.9%，意健险、责任险、企财险均有所优化，其中企财险大幅下降12.4pct至101%。
　　人保寿险：银保增速亮眼，普通险依旧是增长主力军。2025年人保寿险实现NBV可比口径同比+64.5%至82亿元，其中长险首年保费同比+23.7%至542亿元，预计价值率亦有所优化。1）分渠道来看，2025年个险新单承压，预计受报行合一影响队伍规模收缩，营销员人力达7.7万人，同比减少0.6万人，环比中期减少0.2万人。个险NBV同比+30.4%，反映价值率明显改善。2025年银保新单同比+41.4%，NBV同比+102.3%，量价均实现优化。2）分险种来看，2025年普通险依旧是主力军，增速显著领先，占比73.7%，同比+20.9pct；分红险占比下降18.3pct至12.8%。
　　人保健康：NBV增长以量为主，主渠道期趸比明显优化。2025年人保健康实现NBV同比+22.5%至74亿元，其中长险首年保费同比+29.7%至190亿元，价值率或有所下降。1）分渠道来看，个险新单增速亮眼，银保新单平稳增长，两大渠道期趸比均明显优化。2）分险种来看，医疗险持续贡献主要保费，占比54.1%，同比-1.2pct；护理险+6.1pct至17.8%，分红型两全险-4.3pct至15.8%，疾病险-0.7pct至10.6%。
　　减持债券、增配二级权益比例，结构优化放大市场上涨效应。截至2025年底，集团投资资产达到1.9万亿，较上年末+15.8%。配置结构上，债券占比48.2%，同比-0.7pct；股票与基金合计13.3%，同比+4.3pct。其中，股票中FVOCI类占比42%，同比-3pct，配置风格或更进取。利率中枢下行拖累净投资收益率，权益上行缓解即期利率上行带来的债券浮亏压力，2025年集团实现净/总投资收益率3.6%/5.7%，同比-0.3pct/+0.1pct。
　　投资建议：2025年集团产险表现优秀，量稳增，承保盈利能力更进一步；人身险NBV维持快速增长；投资端受益于结构调整放大市场上涨效应，催化业绩增长。考虑投资波动，我们调整公司2026-2028年EPS预测值为1.16/1.4/1.6元（原2026-2027预测值1.36/1.45元），给予财产险业务2026年PB目标值为1.3x，其他业务为1x，人身险业务PEV目标值为0.5x，对应2026年目标价为10.5元。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：政策变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行