公司公布2025年业绩：2025年归母净利润达462亿元，同比增长9.6%，低于我们此前预期（538亿），人身险及财险板块利润均不及预期。公司人身险新业务价值（NBV）可比口径同比增长41%，比较强劲，其中寿险银保是主要推动力。财险业务综合成本率（COR）为97.5%，同比改善1.3pcts，主要因费用率下降2.2pcts。2025年DPS达0.22元，同比增长22%，大幅超越净利润增速，分红比例21%（vs.202419%），显示管理层提升分红意愿。考虑到NBV有望稳健增长，我们维持“买入”评级。
　　人身险：NBV强劲增长
　　2025年公司人身险业务（寿险及健康险）NBV同比增长41%（可比口径，下同），表现强劲，其中寿险银保是主要推动力。分板块看，寿险和健康险NBV分别同比增长65%/23%。2025年公司调降了NBV及内含价值（EV）假设中分红/万能险的折现率至7.5%（前值8.5%），传统险维持8.5%不变，同时调降健康险投资收益率假设至3.5%（前值4.0%）。分渠道看，代理人渠道NBV达111亿（调整假设前，下同），同比增长28%；其中寿险NBV达35亿（同比增长30%），健康险NBV达77亿（同比增长27%）。银保渠道NBV达54亿，同比增长84%，非常强劲；其中寿险NBV达47亿（同比增长102%），健康险NBV达7亿（同比增长14%）。我们预计公司2026年人身险NBV增长24%。
　　财产险：承保表现改善
　　2025年综合成本率（COR）为97.5%，同比改善1.3pcts，承保利润同比高速增长119.4%至125.35亿元。费用率下降2.2pcts，对冲了赔付率上升0.9pcts。2025年车险COR为95.3%，表现优秀，同比改善1.5pcts，主要因费用率大幅下降3.3pcts，或得益于报行合一的持续推进。在承保表现改善情况下，车险实现承保利润142.58亿元，同比增长53.6%。非车险整体边际改善，我们估计，2025年公司非车险整体COR为100.8%，同比改善1.1pcts，承保表现有所修复，但依然处于承保亏损状态。分险种来看，表现有所分化，企财险/意健险/农险/责任险COR分别同比-12.4/-0.5/+2.2/-0.7pcts至101.0%/99.0%/101.9%/104.5%，其中农险或受阶段性自然灾害影响。我们预计2026年财险COR约为97%。
　　投资表现稳健
　　从投资端看，2025年公司净投资收益率为3.5%，同比下降0.4pcts，反映出在低利率环境下现金收益面临压力。与此同时，公司通过加大权益类及交易性资产配置，把握资本市场机会，总投资收益率维持在5.6%，同比基本持平。2025年归母净资产同比增长15.0%，资本实力持续夯实，或展现出公司良好的资产负债匹配能力。分红方面，公司全年DPS为RMB0.22，同比增长22%，大幅超越净利润增速，分红比例21%（vs.202419%），显示管理层提升分红意愿。我们预计2026年ROE为16%。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑投资波动、人身险价值增长以及财险承保表现波动，我们下调2026/2027/2028年EPS预测至RMB 1.20/1.31/1.45 （调整幅度：-7%/-8%/--），下调基于DCF估值法的A/H股目标价至RMB10.0/HKD8.0（前值：RMB10.4/HK9.0）。
　　风险提示：NBV增长低于预期，财险保费增速放缓或COR明显恶化，投资收益大幅波动。