核心观点
　　25年主品牌收入略低于之前市场预计，专业运动如期保持快速增长。公司发布25年度业绩公告，营业收入和净利润同比分别增长4.23%和10.75%，略低于之前市场预计。我们认为主要原因是特步主品牌销售收入增长1.5%低于市场预期。特步品牌的营收减速，我们认为除了有去年运动服饰行业整体承压以及大众定位竞争更激烈等因素，还与公司25年开始推行DTC转型回购部分经销商库存有关。报告期以索康尼品牌为主的专业运动分部如期保持30.8%的快速增长，由于服装品类占比的提高，毛利率同比下降1.7个百分点。但销售规模的扩大和成本管理的提升仍推动专业运动分部营业利润率同比提升0.7个百分点至7%，呈现出良好的上升态势。25年度公司整体盈利增速超过收入的部分原因来自于政府补助、金融资产公允价值收益增加等带来的其他收入及收益净额增加。
　　报告期公司整体财务状况保持相对稳健水平，经营活动净现金有所下降。25年度公司平均存货周转天数为77天，同比增加9天；平均应收账款周转天数为120天，同比持平；平均应付账款周转天数为87天，同比减少14天。报告期公司经营活动净现金为9.52亿元，同比下降23%。但2025年公司整体净现金大幅增长73.4%至17亿元。
　　我们预计26年公司整体收入有望保持中单增长，但盈利短期可能承压，中期仍对公司多品牌策略保持期待。根据特步主品牌的定位、行业弱复苏的预期以及主品牌26年起将进一步深化DTC策略等判断，我们预计26年主品牌收入保持低单增长，索康尼品牌有望保持20%-30%的增长，26年公司整体营收增速预计在5%左右。但考虑到DTC推进和索康尼高端定位的持续营销等，我们预计费用增加将导致26年公司盈利同比不及收入。27年开始预计盈利弹性有望逐步释放。中期看，我们依然对公司多品牌的策略保持积极期待。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司25年度业绩公告以及运动服饰消费行业目前的形势，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益分别为0.49、0.48元和0.55元（原预测分别为0.49、0.53元和0.59元）。参考可比公司，给予公司2026年12倍PE估值，对应目标价6.57港币（1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，运动服饰消费复苏不及预期，新品牌增长低于预期等