美伊冲突黑天鹅，原油上行抬升通胀预期
　　美伊冲突导致霍尔木兹海峡被封锁，中东部分能源设施受损，航运停滞、油价飙升。该海峡承担全球约25%石油运输，中东原油出口占全球30%以上，主要流向中国、日本、印度等国家，供给冲击显著。中国70%以上原油依赖进口，日、韩、印及欧洲也多依赖该航道，封锁持续将给全球带来输入性通胀压力。美国虽供给无虞，但油价上涨或亦将推升其通胀，且正陷入“护航道”与“避升级”的两难境地。冲突已引发全球能源供给冲击，多国正通过释放储备、多元化供应等方式应对，未来即使冲突结束，各国补库及能源安全需求或仍可能支撑油价短期高位。
　　油与PPI：走势高度一致，广泛影响上中下游
　　油价同比与PPI同比走势高度一致。油气开采、石油加工、化工、化纤、橡塑等直接相关行业，加上受运输成本和替代效应影响的电力燃气行业，合计约占PPI权重的12%。我们通过贡献率、相关性、滞后项、投入产出表等多个量化分析维度，全面衡量油价对PPI的影响：1）过去11年中，原油产业链对PPI同比的贡献率几乎始终位列前三。2）油价对PPI同比的影响将持续2-4个月，其中上游行业传导最迅速，中下游行业存在一定时滞。3）基于投入产出表的测算表明，油价对PPI的影响系数在上升，油价上涨10%将拉动PPI同比约0.4pct-0.7pct。
　　油与CPI：走势基本一致，且传导存在滞后性
　　油价同比与CPI同比走势并非完全一致，相关性弱于PPI，在部分时期（如猪肉供给冲击）CPI会呈现独立走势。量化分析来看，油价同比与CPI同比的整体相关系数偏低，且存在约4-6个月的滞后效应。其对CPI分项的影响主要体现在交通通信、居住、食品烟酒、教育文化娱乐四大类，其中对前两者的影响更直接迅速，对后两者的影响则普遍滞后。且在发改委的限价指导机制下，可以通过临时调控减缓国际油价异常波动的冲击，进而保障国内物价体系的相对稳定。
　　PPI与CPI：传导不畅，油对CPI拉动或有限
　　2012年后，中国经济结构转型，PPI、CPI与企业盈利的联动关系显著弱化，尤其是在输入性通胀冲击时刻。2012年之前，国内需求旺盛，国际大宗商品价格上涨能顺畅传导至PPI，并推动CPI同步上升，企业盈利与价格指标高度同步。2012年后，在输入性通胀冲击下，国际大宗商品价格上涨仍显著拉动PPI，但对CPI的传导效率大幅下降，整体工业企业利润与价格指标相关性减弱。1996-2012年间CPI与PPI相关系数达0.72，2023年以来降至0.48。主要原因有三：一是CPI走势更多由食品和服务项主导，受国际大宗商品直接影响有限；二是终端消费需求疲弱，企业难以提价转嫁成本；三是产能过剩抑制价格上涨空间。
　　国内通胀展望：年内PPI同比高点或接近4%
　　受油价上行影响，我们上调2026年国内通胀预期。未来核心影响因素主要有：1）冲突结束后各国潜在的原油补库需求，叠加全球不确定性下能源安全重要性提升，油价短期或难以回到60美元/桶的低位。2）我们设定三种美伊冲突的演绎方向，一是乐观情形下冲突迅速平息，油价冲高后回落，年末至75美元/桶；二是中性情形下冲突持续但未显著升级，油价中枢抬升至100美元/桶，Q3缓慢回落，年末至85美元/桶；三是悲观情形下战事恶化升级，油价中枢冲高至110美元/桶，Q4缓慢回落，年末至90美元/桶。综合判断，PPI同比可能在3月提前转正，年内高点或超4%；CPI同比提升相对温和，考虑下半年猪周期影响，年内最高点或接近2%。
　　参考俄乌冲突，展望大类资产走势
　　俄乌冲突与美伊冲突均冲击全球能源市场、推高油价，但在战争烈度、供给冲击程度以及持续性上存在差异，国内经济政策周期和市场预期也不尽相同。但冲突初期导致的供给冲击和对市场情绪的影响，或具备一定相似性。俄乌冲突初期大类资产呈“避险+滞胀”交易特征：原油快速上行后高位震荡；黄金短期冲高后因加息预期承压；人民币面临贬值压力；A股中成长板块领跌，红利资产相对稳健；A债则主要受货币政策主导，通胀预期消化良好，趋势变化不明显。
　　风险提示
　　1、美伊冲突进展存在不确定性；2、油价对PPI、CPI影响的测算存在偏差；3、对周期力量估计不足，PPI与CPI传导效率出现偏差；4、政策对冲力度超预期。