公司发布2025年年报，业绩符合预期。25年公司实现营业收入80.12亿元（yoy-0.2%），归母净利润为4.34亿元（yoy+17%），扣非后归母净利润为3.74亿元（yoy+16%），毛利率12.67%（yoy-0.34 pct），净利率5.42%（yoy+0.98 pct），业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为20.55亿元（yoy-1%，QoQ+8%），归母净利润为0.54亿元（yoy-68%，QoQ-56%），扣非后归母净利润为0.12亿元（yoy-91%，QoQ-90%），毛利率8.16%（yoy-4.46 pct，QoQ-5.49 pct），净利率2.58%（yoy-5.57 pct，QoQ-4.03 pct）。
　　 25Q4 PVA价差收窄致盈利承压，26Q1价差显著修复，高油价背景下电石法PVA竞争力凸显。根据公司公告，25全年公司实现PVA树脂销量26.67万吨（YoY+28%），均价9825元/吨（YoY-9%）；25Q4单季度公司实现PVA树脂销量7.39万吨（YoY+28%，QoQ+10%），均价8979元/吨（YoY-17%，QoQ-3%）。根据百川盈孚数据，25Q4国内电石法/乙烯法PVA价差分别为1899/3216元/吨，环比下滑845/129元/吨。进入26年，行业协同性提升，PVA树脂价格价差自1月以来陆续修复，地缘冲突推高原油价格后，海外乙烯法PVA成本走高，国内电石法PVA盈利显著修复，截至3月19日，26Q1国内电石法/乙烯法PVA价差分别为3006/4211元/吨，环比提升1107/995元/吨。高油价背景下，一方面海外PVA产能竞争力进一步趋弱，将加速海外企业退出基础树脂生产，25年公司出口PVA 5.22万吨，创历史新高，另一方面油头PVA成本支撑强劲，国内电石法PVA盈利有望进一步走高。
　　 PVA光学膜量利齐升，大股东全额认购定增彰显信心，26年新材料进入全面收获期。根据公司公告，25全年公司实现PVA光学膜营业收入0.72亿元（YoY+34%），毛利0.34亿元（YoY+172%），毛利率47.52%（YoY+24.04 pct），销量639.54万平米（YoY+42%），均价11.28元/平米（YoY-6%）；25Q4单季度公司实现PVA光学膜销量53万平米（YoY-68%，QoQ-67%），均价11.45元/吨（YoY+2%，QoQ+3%）。公司当前拥有1200万平方米PVA光学膜产能，新建2000万平方米TFT偏光片用宽幅PVA光学膜产线已全线贯通，即将投入运营。3月11日，公司发布定增预案，拟向股东皖维集团定增募资不超过30亿元，用于盐城20万吨乙烯法PVA及巢湖3000万平PVA光学膜产能建设，达产后，公司合计拥有约6200万平PVA光学膜产能。近日，皖维集团成功参与杉杉集团破产重整，杉杉集团旗下杉金光电目前是全球最大的偏光片供应商，有望加速公司光学膜放量。此外，公司2万吨汽车级PVB胶片也已进入试运行调试阶段，26年新材料板块全面进入收获期。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2027年归母净利润预测为6.22、8.62亿元，新增2028年预测11.23亿元，当前市值对应PE分别为22X、16X、12X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期；新项目产能释放不及预期