皖维高新3月19日发布2025年报：全年实现营业收入80.1亿元，同比-0.2%，归母净利润4.3亿元，同比+17%，扣非净利润3.7亿元，同比+16%；其中Q4实现归母净利润0.54亿元，同比-68%/环比-56%，扣非净利润0.12亿元，同比-91%/环比-90%。公司计划25年末分红0.41亿元，结合前三季度分红和股东回购，25全年公司累计分红回购2.07亿元，占25年归母净利润48%。考虑PVA行业竞争格局较好，且公司PVA光学膜、汽车级PVB胶片等产品迎来放量期，我们维持公司“增持”评级。
　　2025年公司PVA产销增长，光学膜产品放量顺利
　　25年公司实现PVA销量同比+28%至26.7万吨，营收同比+16%至26.2亿元，公司成本领先下稳步提升市场份额，其中Q4单季度PVA销量同比+28%/环比+10%至7.4万吨，营收同比+7%/环比+6%至6.6亿元。公司25年PVA纤维/聚酯切片/VAE乳液/胶粉/VAC销量同比+4%/-14%/-1%/+15%/+29%至1.9/7.6/8.8/6.8/8.2万吨，营收同比-4%/-20%/-11%/+5%/+4%至2.8/5.6/3.5/5.3/4.2亿元。公司1200万平光学膜已实现增产放量，PVA光学膜销量同比+42%至640万平米，营收同比+34%至0.72亿元，产销提升下光学膜毛利率同比+24.0pct至47.5%。PVB中间膜业务因产品结构调整，建筑级胶片减少而汽车级胶片增加，25年销量同比-30%至0.99万吨，营收同比-41%至2.0亿元，其中汽车级产品销量/收入同比+166%/+92%。公司25年综合毛利率同比-0.34pct至12.7%，期间费用率同比-1.1pct至7.8%，其中Q4季度毛利率同比-4.5/环比-5.5pct至8.2%，期间费用率同比+2.5/环比+2.5pct至8.8%。
　　3月以来PVA价格价差迎阶段性改善，公司全球份额有望持续增长
　　据隆众资讯，截至3月16日PVA均价1.62元/吨，较年初+47%，PVA-电石价差10588元/吨，较年初+4671元/吨，原因系3月初以来乙烯原料大幅上涨，PVA价格价差迎来阶段性改善。据中国化纤协会，海外PVA产能约70万吨/年，绝大多数采用乙烯原料生产，3月初伊朗战局以来海外乙烯、能源价格迅速上涨，导致海外PVA成本承压，而国内电石法PVA凭借原料供应稳定，成本优势凸显。若海外PVA原料供应紧张局面持续，海外产能或面临供给压力，中国企业有望逐步拓宽全球市场份额，皖维高新作为国内PVA龙头有望充分受益。
　　公司多个PVA新材料项目试运行，并拟扩建3000万平光学膜产线
　　公司持续发力于PVA下游新材料的国产替代领域，据25年报，公司2000万平米/年宽幅PVA光学膜、2万吨/年汽车级PVB胶片项目已进入试运行阶段，新材料加快放量下公司业绩有望逐步进入成长兑现阶段。据3月11日公告，公司计划向控股股东皖维集团定增30亿元，用于新建江苏盐城基地20万吨乙烯法PVA和3000万平米高世代面板PVA光学膜项目，公司瞄准海外PVA需求市场，并致力于加快光学膜材料的国产替代进度。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持此前对26-27年的盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为6.9/8.1/9.5亿元，对应EPS为0.33/0.39/0.46元。结合可比公司26年Wind一致预期平均23xPE，给予公司26年23xPE，目标价7.59元（前值7.26元，对应26年22xPE vs可比公司22xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧导致价格低迷；下游需求增长偏慢；新产品放量进度不达预期。