公司公布2025年全年业绩：营业收入209.12亿港币、同比-2%，核心利润15.73亿港币、同比-2%，归母净利15.85亿港币、同比-1%，归母净利低于华泰预测（16.83亿港币），主要是接驳和再生能源利润率低于预期。公司全年派息同比持平于19港仙/股（含中期5港仙、末期14港仙），当前股息率约5.0%。我们看好公司城燃业务价差持续改善，气源合同政策优化进一步夯实盈利基础，可再生能源AuM模式贡献增量管理费收入。维持“买入”评级。
　　燃气业务：价差提升对冲接驳下滑，气量稳健增长
　　公司FY25售气量同比+1%至173.7亿方，其中居民+1%（采暖需求增长）、工商业-6%（房地产及传统工业承压）、分销及发电+13%（气电需求增长）。城燃价差同比提升0.02元人民币/方至0.58元/方，得益于：1）居民顺价覆盖率已达90%；2）气源多元化降低采购成本。受地产调整影响，居民接驳户数同比-18%至69万户，接驳占燃气净利比重降至20%，业务结构持续优化。2026年1-3月公司气量整体略有上升，毛利平稳。
　　气源合同政策优化：中石油新年度合同利好跨区域城燃
　　2026-2027年度中石油管道气合同整体框架维持稳定（管制/非管制气比例、上浮比例不变），边际调整主要在于偏差结算减负、调峰气量核算、合同折让挂单。我们测算2026年4月中石油合同价涨幅各省同比+2分（广东-7分、得益于CLD比例下调）、各省环比+2~5分；而LNG现货4月交付均价同比+27分、环比+108分，显著高于中石油合同气价涨幅。我们认为中石油新一年度合同价格政策相对利好港华等跨区域城燃，气源“年协+长协”覆盖率超90%，成本大幅波动风险下降；叠加偏差罚金下降与折让挂单机制，盈利确定性与灵活性双升。
　　可再生能源：电价拖累短期盈利，AuM模式打开增长空间
　　公司FY25光伏并网同比+0.5GW至2.8GW，发电量+36%至24.8亿度，但净利润同比-14%至4.13亿港币，核心因“午间谷价”政策在江苏、安徽等主要装机省份执行，度电毛利下降0.052元至0.242元，导致减收约0.9亿人民币。公司加大AuM合作，全年出售光伏457MW、累计910MW，融资18亿人民币，收取2%年度管理费，对应2026年增量收入7-8千万人民币。公司2026年计划新增装机1GW，通过出售700-800MW资产回笼资金，实现投融资现金流自主平衡。储能业务并网487MWh（+712%），“十五五”规划年增1GWh，转向光伏+储能+售电一体化模式。
　　下调2026年盈利预测，基于2026年估值上调目标价
　　工商业需求承压、下调销气量增速；接驳规模收缩导致利润率下滑；我们将2026年归母（核心）净利润预测下调5%至16.1亿港币，预计2027-28年为17.6/19.6亿港币。根据分部估值法我们给予港华城市燃气业务8x 2026EPE（等于港华5年历史PE均值）及再生能源业务22x 2025EPE（低于可比公司均值26x），给予公司目标市值188亿港币，目标价5.12港币（前值4.72港币，基于城市燃气/再生能源7x/18x 2025EPE）。
　　风险提示：燃气需求增速放缓；天然气成本大幅上涨；工商业客户电价回落。