公司公布上半年业绩：1H25收入104.37亿港币、同比-1%，核心净利润7.19亿港币、同比+2%，核心净利高于华泰预测（7.07亿港币）。1H25公司天然气销量同比持平，城市燃气毛差同比上升人民币0.01元/方。25年6月底工商业分布式光伏装机达到2.6GW。我们将2025-27年归母（核心）净利润预测下调2%/6%/6%至16.8/17.0/17.6亿港币。城燃零售毛差或将进入稳态阶段，能碳服务与资产整合贡献增量利润。公司拟首次派发中期股息5港仙、派息率23%，我们预计公司2025-27年股息率为4.6%/4.7%/4.9%。维持“买入”评级。
　　天然气销量增速放缓，城燃零售毛差有望小幅改善
　　公司1H25销气量同比持平于87.5亿方，其中工业同比持平、商业-5.7%、居民+5.6%。新兴产业用气需求增长，但玻璃、钢铁等传统行业用气需求放缓，我们将2025年销气增速预测下调至+1.2%（前值+4.8%）。公司1H25城市燃气毛差同比上升人民币0.01元/方至0.57元/方，得益于购气价格同比降0.04元/方，居民气价同比涨0.02元/方。我们维持2025年城燃毛差预测为0.57元/方、同比+0.01元/方。
　　再生能源轻资产化，能碳服务与资产整合贡献增量利润
　　25年6月底港华的工商业分布式光伏并网量达到2.6GW，同比增加0.5GW；公司采取稳健现金流策略、引入外部战略股东以降低自有资金支出，我们预计25-26年新增装机0.6/0.5GW、有效装机容量达到2.5/3.0GW、股权比例逐年下降至62%/53%。再生能源板块1H25实现净利润1.60亿元（折合1.72亿港币）、同比+6%；业务利润2.30亿元、同比+3%，其中光伏发电1.69亿、AuM出售0.365亿、能碳服务0.247亿。我们维持2025年再生能源净利润预测4.88亿港币。
　　下调盈利预测，再生能源可比估值扩张，上调目标价
　　商业需求承压、下调销气量增速，我们将2025-27年归母（核心）净利润预测下调2%/6%/6%至16.8/17.0/17.6亿港币。根据分部估值法我们给予港华城市燃气业务7x 2025EPE（等于港华5年历史PE均值）及再生能源业务18x 2025EPE（低于可比公司均值21x，光伏发电与能碳服务的持续性利润占比上升，带来估值折价收窄），给予公司目标市值171亿港币，目标价4.72港币（前值4.00港币，基于城市燃气/再生能源7x/11x 2025EPE）。
　　风险提示：燃气需求增速放缓；天然气成本大幅上涨；工商业客户电价回落。