ADT相关业务同比高增，看好估值修复
　　2025年公司收入及其他收益、股东应占溢利分别达292、178亿港元，同比+30%/+36%，Q4单季为73、43亿港元，同比+15%/+15%，环比-6%/-12%，业绩符合我们预期。现货、衍生品、商品三大市场成交量创历史新高，叠加互联互通机制持续深化、新股发行高景气，驱动交易结算费、上市费等核心收入大幅增长；同时成本管控得当，规模效应持续释放。我们维持2026年，微下调2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润192、200、211亿港元（2026、2027年调前192、202亿），同比+8%/+4%/+5%，对应EPS分别为15、16、17港元，当前股价对应PE分别为26.6、25.5、24.2倍。AtoH浪潮+中概股回归驱动港股市场资产长期扩容+南向资金持续净流入驱动港股市场交易量持续活跃，公司ADT相关收入高增，未来有望受益于美联储降息带来的外资回流，预计公司基本面维持高景气度，维持“买入”评级。
　　现货ADT活跃驱动交易和结算收入高增，港股优质资产扩容驱动交易量中枢提升
　　（1）与现货交易量挂钩的收入同比高增。2025年公司交易费及交易系统使用费103亿港元，同比+44%，其中现货/衍生品/商品为62、26、16亿港元，同比+80%、+10%、+11%；结算及交收费70亿港元，同比+49%。市场交易高景气驱动上述收入高增，2025年港股现货/南向ADT2315/1211亿港元，同比+90%/+151%（前三季度为+126%/+229%），北向ADT2124亿人民币，同比+42%。（2）港股一级市场高景气，看好港股资产端扩容。2025年港股IPO位居全球第一，全年119只新股上市，IPO规模2869亿港元，同比+226%。2025年末处理中的新股申请数目超300宗，为历史新高。伴随中概股优质资产回流以及A股赴港二次上市浪潮，香港市场优质资产有望扩容，带动交易量持续扩张。2025年上市费收入17.9亿港元，同比+21%。（3）此外，交易量高增间接带动存管、托管及代理人服务费以及市场数据费同比+31%/+8%。
　　制度改革吸引优质资产赴港上市，PE处于十年分位数10%以下，看好估值修复
　　 （1）2025年投资收益净额52.7亿港元同比+7%，公司项目投资/保证金投资投资收益率分别为5.1%/1.8%（2025Q1-3为4.7%/2.0%）。（2）3月13日，港交所刊发咨询文件，启动新一轮IPO制度改革，围绕保密申请、同股不同权、中概回流、中介问责四大核心领域，提出十项调整举措。本次咨询旨在创造更加多元和更有活力的市场环境，满足全球投资者对优质创新资产的需求，进一步巩固香港作为领先国际金融中心的地位，预计制度改革吸引更多优质资产赴港上市。（3）2025年股息率（年报披露分红率90%）3.1%（当前十年美债收益率4.2%左右），往后看美联储降息有望驱动外资回流港股市场，港交所受益。当前公司PE-TTM28.8倍，位于十年分位数9.5%，看好估值修复。
　　风险提示：美联储货币政策存在不确定性；港股市场交易量不及预期