核心观点
　　估值分层之后的松动。上周高平价个券的平均溢价率水平继续下降，然而不同的是低平价偏债部分的估值也发生松动略有调整。市场目前估值分层仍然明显，平价110以上的转债平均溢价率水平处于2024年至今的87%分位数，平价80-110的转债平均溢价率水平仍然处于2024年以来的92%分位数，而更加偏债区间的平价70-80的转债平均溢价率水平仍然处于2024年以来的95%分位数以上；这一点同样也反应在收益表现中，高价指数年初至今收益率从高点已回撤至3.1%，低价指数年初至今则仍然有4.08%的收益率、在各类指数中表现明显领先，近期回撤也较小。收益的差异与估值的分层暗示当前投资者参与心态，对于高波的高平价品种在权益市场出现波动、叠加强赎扰动时，是率先被止盈兑现的品种，反之在市场上行期也是最佳进攻的“矛”；而相对低价的偏债品种在市场波动时则表现的较为坚挺，也是市场当前“惜售”的品种。从资金层面观察，年初至今可转债ETF是边际最大定价资金，可以观察到上周两只可转债ETF已转向净流出；而估值层面当前转债隐含波动率已明显超过对应正股历史波动率，且正股自25年9月以来已明显进入降波趋势，转债有较强的回归引力、短期调整后的估值结构仍然脆弱。如果后市美伊冲突持续超预期，市场风偏下降将可能带动A股发生进一步调整，此时转债年内流入的盈利资金如若转向亏损、则可能会形成资金流动的负反馈，松动的估值也可能会进一步下行。
　　投资策略
　　股市：地缘冲突持续、不确定性加大。美伊地缘冲突持续时间的不确定性进一步加强，油价近期稳步走强，市场波动明显加剧。随着霍尔木兹海峡封锁时间的延长、油价的上行，市场由最初的避险交易逐步切换至再通胀担忧，风险资产中科技成长板块回调，资金流向受益板块石油化工以及防御板块银行公用事业。短期来看，如果美伊冲突持续、霍尔木兹海峡持续封锁，或可引发石油化工产业链成本的重定价，石油/航运/化工/煤炭有望受益，而如果冲突长期持续、则会导致海外再通胀交易和美联储降息决议退出，从而导致全球风险资产遭受流动性冲击。科技层面主要关注英伟达GTC大会带来的增量信息以及对相关链条催化。
　　转债：保持谨慎，适度博弈交易机会。随着权益震荡加大与强赎预期的影响，转债估值继续高位回落、但仍明显高于25年底水平处于历史高位，同时近期受强赎预期与股市调整、波动明显加剧，而由于当前平价与估值仍然处于较高水平、预计后市波动仍然不小，整体观点中性，具体可以关注以下品种：1）顺周期关注盛虹/中特/恒逸转2等；2）科技方向关注路维/道通/甬矽/微导等的超跌反弹机会；3）锂电产业锂科/宙邦/大中等。
　　市场回顾
　　一周行情回顾：上周受地缘冲突影响市场继续出现较大波动，转债估值继续跟随调整；估值方面，平价90-110转股溢价率为36.5%、价格中位数138，估值继续回落。
　　一级市场跟踪：上周暂无新券发行，1只转债预案，2只转债获交易所受理，1只转债获发审委审核通过，1只转债获证监会核准批复。
　　风险提示
　　信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整