通胀担忧+基本面超预期+微观格局转弱，10年国债重回1.8%上方。
　　本周，宏观方面，国际油价剧烈波动，一度冲击120美元，使得市场对输入型通胀及其对PPI回升节奏的担忧明显升温；另一方面，出口数据表现超预期，企业中长贷磨底概率上升，基本面高频数据延续节后回暖态势，债市面临的基本面压力又有所浮现。微观方面，此前支撑利率反弹的部分微观交易结构也在边际上弱化：上周提示久期+分歧度利于反弹的“低久期+高分歧”状态已被破坏、交易盘在3月初一度出现拥挤性追涨的迹象，微观交易情绪指标也已回到55-60%之间的中等位置，脱离1月上旬40%附近有利于反弹的偏低区间。在宏观承压、微观结构不再利于反弹的背景下，本周债市出现陡峭化调整，10年国债利率重回1.8%上方。
　　利率还主要在定价“供给冲击”场景。
　　确定性与不确定性。基于后续油价中枢维持于90美元/桶附近的假设，中性场景下，3月PPI同比有望转正，全年节奏呈现“上半年冲高、三季度高位震荡、四季度回落”的特征。具体来看，上半年PPI同比处于上行周期，高点或可达到2.7%左右；三季度高位持稳；四季度受基数效应影响，同比读数温和回落至2.3%左右。但不确定性在于，若本轮油价上涨对中下游的循环传导强于预期，涨价不再仅停留于上游成本冲击，而是出现向下游产业链普遍扩散的场景，那么下半年通胀韧性会更强；这种场景下，PPI在高位会维持更长时间，四季度的回落可能推迟。
　　目前利率还主要在定价“供给冲击”场景。落实到利率定价上看，以上两种场景中，利率定价仍更接近于“供给冲击”场景。以2016-2017年、2020-2021年两轮PPI上行周期为参照，本轮利率对PPI回升的定价强度明显弱于前两轮。这在一定程度上表明，市场当前隐含的定价更主要是按偏阶段性的供给冲击来进行场景假设的。
　　这一场景假设存在风险吗？
　　在目前的宏观环境下并非没有风险。考虑到当前诸多宏观周期指标本身处于相对偏低的位置，而近期已观察到企业中长期贷款出现一定筑底迹象，价格上行继续推升企业ROIC和信贷周期的概率正在加大。若下半年油价对中下游价格的循环传导效应持续显现，则通胀对利率的利空将不再局限于上半年。而这一风险场景目前还未被充分定价。
　　目前看来，当前价格回升主要集中在上游产业链，向中游出现了一定传导，对下游的传导尚处于早期阶段：一方面，耐用消费品与制造业出厂价格在1-2月均出现一定改善，说明上游成本压力已开始向下游边际渗透；但另一方面，出厂价格相对原材料价格回升幅度仍明显偏弱、耐用品价格的回升是否超出季节性仍待进一步确认，库存周期的改善也还局限在上游产业链，这意味着下游对涨价的承接能力仍有待进一步验证。也即，目前可以看到一些初步的传导启动迹象，但尚不足以确认是否会演化为普遍而持续的下游扩散，后续需保持观察。
　　短期策略上，一方面，企业中长贷在三个月内第二次出现回升信号，基本确认进入“筑底期”；另一方面，油价高位波动推升PPI，PPI、ROIC、企业信贷的正向循环启动概率加大，债市面临的基本面压力初现端倪。此外，年初支撑市场的“高分歧”交易结构逐渐退出，基金也出现过度追涨的信号，市场反弹窗口大概率结束，利率或重回上行趋势。
　　风险提示
　　地缘冲突和油价、货币政策节奏