近期市场交易滞胀，市场表现为：股市债市皆有调整。按照传统理论，滞胀时期，应该是：多商品+多现金，空股+空债，但是我们复盘历史上的滞胀时期，却发现多数情况下是：“股涨+债跌”。
　　历史上经典的滞胀情形
　　按照最通俗的理解，滞胀=经济增长下行+通胀上行，历史上经典的滞胀情形：
　　（1）美国1970-1980年。这是目前市场主流对比的时期，这一时期，标普500上涨约50%，10年期美债收益率上行约5%。部分市场观点复盘美国当时滞胀，只强调1973-1974年的美股大跌，这种观点并不客观。当时油价上涨有三波：第一波，1970-1972年，布伦特原油价格涨幅约50%，标准普尔500指数涨幅约50%，这一阶段也是美股“漂亮50”泡沫形成期；第二波，1973-1974年，布伦特原油价格上涨5倍，美股“漂亮50”泡沫破灭，美股大跌；但需要注意的是，1974年油价下跌之后，美股继续加速下跌至1974年末，可见当时油价并非美股下跌的根本原因。第三波，1978-1980年，布伦特原油价格上涨2倍，标准普尔500指数上涨约50%。综上所述，1970-1980年有三段油价上涨，其中两段上涨期间美股大涨，一段上涨期间美股大跌。从最终结果看，1970-1980年滞胀时期，标准普尔500指数累计上涨约50%，10年期美债收益率上行约5%。
　　（2）日本疫情之后
　　日本疫情之后的环境实际就是滞胀：一方面实际GDP增速趋势缓慢下行，另一方面CPI同比趋势显著上行。特别是2022年之后，日本通胀连续4年高于2%。日本市场在滞胀环境表现为2016年至今，日经225指数涨幅超过200%，30年期日债收益率上行约3%；2022年至今，日经225指数涨幅约90%，30年期日债收益率上行2.5%左右。即日本在滞胀时期，同样是：“股涨+债跌”。
　　（3）中国2016-2017年
　　2016年，中国市场就有关于滞胀的讨论，从结果看，2016-2017年GDP增速低于2014-2015年GDP增速，2016-2017年PPI同比高于2014-2015年PPI同比。2016-2017年中国市场表现为沪深300指数涨幅约26%，10年期国债上行约1%。结果依然是：“股涨+债跌”。
　　滞胀时期，股市债市未必会皆有调整，而可能是“股涨、债跌”
　　从以上三个案例可以看出，滞胀时期，股市债市未必会皆有调整，而可能会“股涨、债跌”。本质逻辑是：股市波动跟随企业盈利波动，滞胀环境下，只要物价上行幅度大于经济下行幅度，企业盈利在滞胀环境下反而会改善，而这会导致股价的上涨。这或也是我们对政府工作报告理解的核心逻辑：2026年GDP目标下调以减少供给、提高物价，结果会导致：GDP增速回落+物价回升。由于物价回升幅度会显著大于经济回落幅度，因此企业盈利会显著改善，进而导致居民收入趋势改善，最终消费的名义需求回升。
　　这一过程已经在2016-2017年的中国、2022年之后的日本和1970-1980年的美国发生。股市跟随的是：“包含物价的名义经济”（滞胀期，上行），而非：“扣除物价之后的实际经济”（滞胀期，下行）。因此，在很多滞胀时期同时股市估值在起点是合理的情况下（1973年美股的问题是估值不合理），股市通常是上涨的。对于当前中国股市，我们认为大盘股的估值依然处于低位，与2016年初的情况类似，因此，我们认为，在经济增速回落与通胀回升的情况下，大盘股表现也会类似2016-2017年，出现趋势性上行。
　　滞胀时期债券收益率普遍上行
　　债券收益率跟随的也是：“包含物价的名义经济”（滞胀期，上行），而非：“扣除物价之后的实际经济”（滞胀期，下行）。因此在滞胀时期，债券收益率普遍上行，除非，债券收益率起点过高，例如2021年初的中国债市。2021年初，中国债市估值为：10年国债收益率高达OMO+100bp，隐含的是对经济较强的乐观预期，因此2021年中国虽然处在经济边际回落+物价上行的环境，债券收益率仍下行。
　　对于当前债市，目前10年国债仅为OMO+40bp，尽管比2025年上半年的OMO+10bp有所改善，但是依然处在历史区间40-70bp的下限，远远低于2021年初的OMO+100bp。当前中国债市估值，与2016年最低点的OMO+40bp类似，因此，我们认为，在经济增速回落+通胀回升的情况下，将类似2016-2017年，债券收益率趋势上行。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。