事件：1月末，上清所债券托管量49.71万亿元（前值为49.88万亿元，下同），月净减1762.93亿元（-2045.04亿元）；中债登债券托管量129.60万亿元（128.67万亿元），月净增9339.10亿元（+5070.75亿元）。上清所、中债登合计债券托管量179.31万亿元（178.55万亿元），月净增7576.17亿元（+3025.71亿元）。
　　整体：上清所、中债登合计债券托管量环比多增
　　1月上清所、中债登合计债券托管量179.31万亿元（178.55万亿元），月净增7576.17亿元（+3025.71亿元），环比增量回升。
　　上清所债券托管量49.71万亿元（49.88万亿元），月净减1762.93亿元（-2045.04亿元），环比较12月少减；中债登债券托管量129.60万亿元（128.67万亿元），月净增9339.10亿元（+5070.75亿元），环比增量有所回升。
　　1、券种：利率债贡献当月主要增量
　　上清所，信用债贡献当月主要增量，月净增3241.20亿元；公司信用类债券月净增2841.20亿元；利率债环比增加少740.00亿元；同业存单环比减少6561.58亿元。中债登，地方政府债贡献当月主要增量，月净增5493.57亿元；利率债月净增10045.06亿元；信用债月净增-705.95亿元。整体来看，利率债贡献当月主要增量。利率债托管量124.22万亿元（123.15万亿元），月净增10785.06亿元；信用债托管量34.14万亿元（33.88万亿元），月净增2643.85亿元；同业存单托管量19.03万亿元（19.69万亿元），月净增-6561.58亿元。
　　2、机构：商业银行为增持债券主力
　　上清所，存款类金融机构、保险、证券增持债券，月净增1349.60亿元、40.56亿元和125.00亿元；政策性银行、广义基金和境外机构月净增为负，分别为-275.40亿元、-2334.80亿元和-889.57亿元。中债登，商业银行为增持债券主力，月净增10215.26亿元；保险、广义基金和境外机构托管量月净增为负，分别为-124.60亿元、-4739.79亿元和-188.04亿元。
　　整体来看，商业银行为增持债券主力。商业银行托管量95.55万亿元（94.40万亿元），月净增11446.53亿元；证券托管量3.22万亿元（3.15万亿元），月净增699.46亿元；广义基金托管量48.16万亿元（48.86万亿元），月净增-7074.58亿元；境外机构托管量3.35万亿元（3.46万亿元），月净增-1077.61亿元。
　　杠杆：债市整体杠杆率持平
　　1月债市整体杠杆率为107.14%（107.14%），环比持平。分机构看，商业银行、券商杠杆率上升；非银机构杠杆率下降。商业银行杠杆率为105.00%（104.61%），环比提升0.38pct；非银机构杠杆率为109.73%（110.17%），环比下降0.44pct，其中券商杠杆率为143.11%（140.07%），环比提升3.04pct。
　　债市观点：10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%
　　（1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；
　　（2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，是减配机会；
　　（3）通胀：通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正；
　　（4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券也会开始收益率上行；
　　（5）地产：本次不把地产作为稳增长手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底；
　　（6）债券：10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期