复盘量贩模式的成功逻辑。量贩零食渠道作为一种硬折扣业态，我们认为本质是流量驱动成长的生意；具体通过“垂直品类+万店”模式极致化效率与价格之“矛”，最终成功在性价比消费崛起、新零售变革时代迅速壮大。借鉴海外同业，量贩模式的优势与日本折扣店龙头“唐吉诃德”的“CV+D+A”经营方针有异曲同工之妙。
　　量贩零食市场规模增长较快，远期开店空间大，品类破圈（宽品类折扣化改造）孵化新曲线。对比其他万店业态，量贩零食模型从生意稳定性、资金规模效益等角度看仍具备较强竞争力；同时以湖南成熟市场为锚，并结合人口、收入、成本等参数，测算全国理论开店空间约8.6万家。伴随量贩龙头万店规模优势、精细化运营、供应链效率等核心能力形成，折扣超市有助于优化单店模型、打开龙头拓店空间等；且对比全球折扣龙头唐吉诃德，UNY店型在品类拓宽后营收、客户数、利润都有明显提升。
　　量贩双超多强的格局逐步稳固；公司综合优势有望持续扩大。量贩龙头从“跑马圈地”到兼并收购，两超多强的竞争格局清晰。对比行业跟随者，公司作为量贩模式的领导者，规模、供应链与门店管理、数字化以及会员体系等综合优势显著，上下游利益相关者生态较优，未来有望持续扩大领先优势。
　　中远期看鸣鸣很忙的规模、盈利均存在较大提升空间。收入方面，公司注重“门店质量＞开店速度”，未来通过“品类迭代、品类扩张、差异化（定制&自有品牌&会员运营）”有望驱动同店稳健增长。开店空间方面：我们预测量贩行业门店空间约8.6万家，若公司市场份额维持38%左右，则公司中期门店数有望超3.26万家；远期新店型打开成长空间，如量贩便利店。盈利方面，伴随公司产业议价力持续提升以及参照海外成熟业态，公司毛利率仍存在提升空间，而未来净利润率或随公司调整品牌/品类结构、发展自有品牌、自建供应链进一步向上突破。
　　 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.9/32.7/41.4亿元，同比增速分别为174%/43%/27%；当前股价对应的PE分别约34/24/19倍。参考相似业态公司蜜雪集团、万辰集团、锅圈的2026年PE均值约为18倍；看好公司未来收入、盈利增长的持续性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。市场竞争恶化风险、拓店不及预期风险、企业因管理不当导致出现食品安全的风险、市场空间测算偏差的风险、存在资料统计误差风险