生猪价格仍处于下行周期，多重因素拖累猪价
　　1995年1月至2022年10月，我国生猪养殖行业经历了七轮完整周期，最短36个月，最长49个月，猪价波动周期3-4年。其中，最大一波上涨出现在2018年5月至2022年3月，最大涨幅251.5%，由非瘟疫情引发。2022年3月，生猪养殖业进入第八轮周期，目前处于第八轮猪周期中的下行周期。2025年以来，部分时间段猪价低于市场预期，除受产能周期影响之外，我们判断还受以下原因影响：①2025以来，生猪出栏均重整体高于2023-2024年同期；②生产效率提升；③2022-2024年每年冬季低体重出栏占比均明显高于2025年冬季，2025年夏季猪价波动受疫情干扰偏小；④毛白价差明显低于往年。
　　预计产能去化重启，2026Q4猪价步入上行周期
　　春节前后，生猪出栏均重显著高于2024、2025年春节前后同期水平，且二育未在节前出清，随着消费淡季来临，猪价已明显回落。2025年7月我国生猪养殖行业再次步入去产能阶段，截止2025年12月，产能累计降幅2%；我们由此推算，2026年下半年猪价有望重启上升通道，但考虑到2025Q3仅去化0.2%，去化主要集中在2025Q4，且生产效率提升也会抵消去化的部分效果，我们预计2026Q4将迎来真正的猪价上涨周期。
　　生猪产能调控政策趋严，能繁存栏目标大幅下调
　　3月3日，发改委联合农业部召集7家生猪养殖企业专题会议，核心聚焦联农助农落地与生猪产能综合调控两大重点，明确提出要提升预警信息准确性，为生猪产业稳定发展筑牢基础。本次会议提出，能繁母猪存栏量或将进一步下调至3650万头左右，建立备案制进一步强化生猪产能调控的精细化程度。我们认为，本次会议进一步压实企业的产能调控责任，生猪产能调控政策明显趋严。2025年12月末全国能繁母猪存栏量3961万头，若产能下调至3650万头，下降幅度将达到7.9%，将为本轮猪价上涨周期奠定坚实基础。
　　成本再降、差异收窄，猪企出栏增速收窄
　　2025年，上市猪企生猪养殖成本继续下行，成本差异明显收窄。①牧原股份的完全成本持续领先；②德康农牧、温氏股份、神农集团、立华股份的完全成本稳居第二梯队；③2025Q4巨星农牧完全成本大幅回落，2025年12月已低于12元/公斤；随着并购完成，天康生物完全成本也有望低于12元/公斤。2025年，19家上市猪企出栏量19,867万头，同比+24.9%。2026年1月，19家上市猪企出栏量1,765万头，同比+13.5%，猪企出栏增速收窄。
　　推荐生猪养殖板块，重点推荐牧原、温氏、立华、天康
　　据2025年生猪预测出栏量，牧原股份头均市值2,996元、温氏股份1,917元、新希望2,235元、德康农牧2,218元、天康生物3,022元、立华股份1,848元、天邦801元、正邦3,433元、巨星1,956元、神农4,805、东瑞2,511元，猪企估值多处于历史低位。对照短期、长期ROE，牧原持续领先上市猪企，德康农牧、神农股份、温氏股份、天康生物、立华股份表现较好。综合考虑估值、ROE、养殖成本，我们重点推荐牧原股份、温氏股份、立华股份、天康生物，建议关注神农集团、德康农牧。
　　风险提示
　　疫情；政策调整；原材料价格波动风险；自然灾害。